O mundo terá que conviver com inflação maior ao longo dos anos?

A inflação é um fenômeno econômico que tem afetado todos os países do mundo, sejam emergentes ou desenvolvidos, de maneira muito diferente do que aconteceu nos últimos 35 anos, quando a taxa era baixa ou cadente. Foi estarrecedor observar países com histórico de inflação reduzida mostrando índices de preços extraordinariamente fora do padrão.

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A Alemanha talvez seja o melhor exemplo. Mesmo com décadas de inflação baixa, o índice de preços anual no atacado (PPI) atingiu 45,8% em agosto de 2022 na variação anual. A média nos últimos 50 anos foi de 2,6%! O índice de preços ao consumidor (CPI) também se mostrou superlativo na Alemanha. Em setembro de 2022, bateu 8,6% na variação anual (em contraposição à média de 2% nos últimos 30 anos).

Os impactos imediatos da pandemia foram apontados como o primeiro “culpado” pelo aumento geral e contínuo dos preços de bens e serviços, em particular os problemas relacionados a cadeias globais de produção, gargalos no fornecimento de semicondutores etc. Essa descrição pode ter sido boa em 2021. Depois veio a guerra entre Rússia e Ucrânia e os preços de energia e de algumas commodities foram muito impactados no início de 2022.

As taxas de inflação no mundo desenvolvido melhoraram um pouco (os preços ao consumidor nos EUA bateram 9,1% em agosto de 2022 e cederam para 5% em abril de 2023), mas estão extraordinariamente fora do patamar perseguido nos regimes de metas de inflação (basicamente 2%). Nesse sentido, o mundo está aprendendo que a inflação não é algo exclusivamente relacionado à Covid-19 ou à guerra.

Independentemente das razões imediatas do aumento dos preços (guerra, falta de chips etc.), há um fator novo. A política fiscal hiperativa em várias jurisdições (inclusive no Brasil) se combinou a uma política monetária com juros reais muito baixos (mesmo com os aumentos nos juros promovidos recentemente por Fed, ECB etc.).

Se a dúvida entre muitos é por que entre 2009 e 2018, mesmo com o crescimento da oferta de moeda e o afrouxamento monetário, a inflação não explodiu, mais recentemente, a ação fora de padrão das políticas fiscais veio adicionar uma enorme fonte de pressão nos preços. Então, os preços explodiram.

Acreditamos que a criação de moeda e crédito explica a inflação ao longo do tempo (isso não é ser “monetarista”, mais precisamente nossa matriz teórica é a Escola Austríaca) e a política fiscal é um canal que adiciona elementos de pressão que, cedo ou tarde, terminam por impactar os preços. Isso se dá num primeiro momento no aumento do prêmio de risco e, em última instância, na monetização dos déficits.

De maneira geral, choques de oferta em uma economia explicam fenômenos em curto prazo e seus impactos tendem a não sobreviver a esse “curto prazo” (que ironicamente pode levar um par de anos). O controle de demanda agregada via política fiscal, por sua vez, pareceu algo sempre relegado a segundo plano, especialmente nos países desenvolvidos, até que a política fiscal na pandemia se revelou totalmente extraordinária. Gastos de ordem superior a 15% do PIB foram a norma, enquanto, nos mercados emergentes, o impulso foi da ordem de 5% do PIB, com o Brasil se aproximando do dobro disso (nesse aspecto, o Brasil gastou mais, como se fosse um país desenvolvido).

Entendemos que a retirada dos estímulos acabou ocorrendo, mas os níveis de endividamento público sequer sinalizam retornar aos patamares pré-pandemia. Mais ainda, com o enfraquecimento da economia global e até a expectativa de uma recessão nos EUA, políticas fiscais que visam reduzir a dívida pública não estão no radar na maior parte das jurisdições.

Seja pelas necessidades de financiamento de uma dívida maior, seja pelo fato de que os gastos públicos também se mostram inflexíveis para baixo, a conclusão é que a política fiscal pós-pandemia e os níveis de endividamento público tendem a pressionar mais a inflação nos próximos anos.

Ao pensarmos macroeconomicamente, a inflação pode gerar incerteza e instabilidade com os agentes econômicos, como empresas e consumidores, enfrentando dificuldades para fazer previsões e planejar suas atividades quando os preços estão em constante aumento. O que parece ser mais nocivo é o impacto nas decisões de investimento, pois inflação alta, variável e menos previsível dificulta o cálculo econômico de retorno, o mais basilar dos conceitos quando falamos de investimento.

Se tudo que foi mencionado está no campo da parte menos controversa (sendo ainda afirmações que não estão totalmente isentas de contestação), queremos expor novos desafios para o ambiente inflacionário nos próximos anos. Sobretudo nos mercados desenvolvidos, o aumento das garantias bancárias e uma política fiscal engrandecida em seu escopo e amplitude fazem com que o balanço do controle da demanda agregada se distancie um pouco do estrito controle dos bancos centrais para migrar na direção das mãos dos governos.

A “Economia Política” dessa nova estrutura sugere mais pressões inflacionárias. A necessidade de diminuir o tamanho das dívidas públicas e privadas (em média tocando quase 300% do PIB no mundo desenvolvido), provavelmente, requererá aumento da taxa de crescimento do PIB nominal. Isso é inflação queiramos ou não. Foi assim que episódios de alto endividamento acabaram ocorrendo no passado (o ambiente pós-Segunda Guerra Mundial é um bom exemplo).

Além desses pontos estruturais, existem pontos críticos específicos a serem considerados. Fazer a transição energética (não queremos nem pretendemos entrar no mérito da questão agora) para uma economia verde vai custar centenas de trilhões de dólares. Pode-se argumentar como isso será financiado (impostos novos ou emissão de dívida), mas, seguramente, significa um custo colossal e uma pressão sobre os preços. O relatório da Mckinsey apresenta uma ideia da magnitude desses custos visando alcançar a emissão zero em 2050 (net-zero emissions).

Os últimos argumentos não estritamente macroeconômicos dizem respeito a algum grau de desglobalização. Ainda que não visualizemos um desmonte do processo de globalização das últimas décadas, todos os acontecimentos no plano geopolítico (Rússia se desconectando do Ocidente, tensões China-EUA etc.) sugerem algum atrito adicional e, portanto, pressões sobre a capacidade de equilibrar oferta e demanda.

Nosso propósito aqui não foi encerrar a discussão sobre as fontes potenciais de mais inflação no mundo, nem queremos insinuar que a inflação sairá do controle. Neste ponto, nossa visão é que a inflação global cederá dos patamares vistos durante a pandemia, mas deve rodar entre 4% e 5% nos próximos anos. Assim, é relevante para os investidores a necessidade de compreender que o ambiente de baixíssima inflação e juros próximos de zero nos EUA não se repetirá.

* Dalton Gardimam é economista-chefe da Ágora Investimentos.

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