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O investimento em Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs) e Certificados de Recebíveis do Agronegócio (CRAs) já não faz mais sentido para o investidor pessoa física na visão de alguns dos principais analistas de renda fixa. A ideia ganhou força desde que o governo propôs uma medida provisória, sob o argumento de reduzir distorções no mercado, que taxa em 5% os rendimentos de produtos isentos de Imposto de Renda.
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A remuneração desses papéis caiu tanto que não compensaria mais correr o risco de crédito e liquidez – ou seja, a probabilidade de a empresa que emitiu o papel dar calote e o investidor não ter o dinheiro no momento desejado.
“A gente não recomenda para o investidor pessoa física. Hoje, na nossa visão, ele não está sendo bem remunerado”, diz Maria Luiza Paolantoni, analista de renda fixa da Nord Research, sobre CRIs e CRAs. “Costumamos falar para o investidor dar preferência para o próprio Tesouro, ainda que não seja isento, por conta do risco de liquidez e risco de crédito”, afirma.
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É importante ressaltar que um título do Tesouro tem liquidez diária, garantia soberana e não envolve risco de inadimplência privada. Ao aplicar em um CRI ou CRA, o investidor empresta dinheiro a empresas desses setores e recebe juros em troca. Ambos ainda têm isenção de IR para pessoa física. Essa isenção existe para estimular o financiamento dos setores imobiliário e do agronegócio. Sem pagar imposto sobre os rendimentos, o investidor aceita juros menores, reduzindo o custo do crédito para as empresas.
O movimento que vem comprimindo os prêmios de CRIs e CRAs em títulos em relação aos títulos públicos não é de agora. Começou no ano passado, com a migração de grandes volumes de recursos dos fundos exclusivos para produtos isentos.
Em janeiro de 2024, o governo alterou a tributação desses fundos de clientes de alta renda, instituindo ‘come-cotas’, com cobrança periódica de IR, e alíquotas de 15% para fundos de longo prazo e 20% para os de curto prazo.
Desde então, o spread médio das debêntures de infraestrutura atreladas ao IPCA – referência para o mercado de CRIs – caiu de 110 para 30 pontos-base (1,10 ponto percentual para 0,30 p.p. acima do Tesouro IPCA +), segundo dados do Índice Idex Infra da JGP.
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“Olhando esse 0,30%, a gente prefere ficar de fora. É muito pouco para abrir mão da liquidez diária do Tesouro e ainda assumir risco de crédito. Tem o risco macro, micro do setor, da empresa… De forma geral, com esse nível de spread, é melhor ir para o Tesouro Direto”, reforça Paolantoni.
Apesar do patamar de taxas pouco atrativo, a analista lembra que os fundos institucionais continuam comprando. “Eles são obrigados a seguir regras, têm que manter os recursos alocados. Isso ajuda a sustentar a demanda e manter o mercado aquecido, mesmo com taxas comprimidas”, afirma.
Os fundos de crédito colocam CRIs e CRAs em suas carteiras porque, mesmo que a taxa do papel isento seja igual à de um título público, o investimento ainda se paga no líquido. “Na nossa visão, isso não é estar bem remunerado, porque o risco é maior e deveria pagar mais por isso”, justifica a especialista.
Para Filipe Ferreira, diretor da Nelogica e responsável pela plataforma ComDinheiro, as taxas comprimidas também não justificam o prêmio apertado, principalmente quando os 5% de IR começarem a valer.
“Eu mesmo começo a questionar se o incentivo que sobra compensa perder liquidez”, diz, reforçando que um título do Tesouro tem liquidez diária, enquanto CRIs e CRAs dependem do mercado secundário, onde não é garantido que o investidor consiga vender o título quando quiser e pelo preço justo.
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Ferreira vai além e vê um problema estrutural, de risco regulatório, na tentativa de o governo mexer nessa tributação. “Isso tira a confiabilidade da legislação que incentiva esses produtos. O investidor olha e pensa: se hoje o governo muda a regra para CRIs e CRAs, o que impede de mudar amanhã para outros? Os produtos isentos ficam mais vulneráveis a surpresas”, alerta Filipe.
É válido lembrar que a proposta do governo não atinge os títulos emitidos até o fim de 2025, que seguem isentos até o vencimento. Por isso, o mercado espera uma corrida pelos papéis, ainda isentos, neste segundo semestre. “O problema é que esse movimento vai pressionar ainda mais os spreads, reduzindo os retornos”, explica João Neves, analista da EQI Research.
E o risco para quem entrar nessa corrida pela isenção é duplicado. Além de comprar títulos com retornos mais baixos, caso a MP do governo não seja aprovada, ou sofra alterações no Congresso, os prêmios poderão voltar aos patamares anteriores, ou seja, esses papeis podem voltar a ter rendimentos mais altos. “Isso geraria perdas na marcação a mercado para os investidores que compraram esses títulos buscando se antecipar à aprovação da MP”, diz João Neves. Em outras palavras, o detentor desse título pode ficar preso a títulos menos rentáveis.
Filipe Vieira comenta que os impactos negativos da mudança vão além do bolso do investidor. Com os custos de crédito maior devido à tributação, muitos emissores devem simplesmente deixar de captar via CRIs, CRAs e também papeis como Letras de Crédito Imobiliário (LCIs). “O banco começa a se perguntar se faz sentido captar acima de 90% do CDI via LCI, sendo que ele poderia emitir CDB, que não tem restrição de destino do crédito”, exemplifica.
No caso das empresas, o efeito é parecido. “Se ela olha que vai pagar mais caro para captar, simplesmente não emite. E aquela obra que ia gerar emprego, renda e crescimento, não sai do papel. A empresa não emite, não investe e não cresce”, alerta Filipe.
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Para ele, essa insegurança é o que explica, por exemplo, o desconto da Bolsa brasileira, presa a uma perspectiva de baixo crescimento da economia porque as empresas não investem.
“Para fazer sentido tomar crédito com CDI a 15%, o projeto tem que render mais de 20% ao ano. E esses projetos simplesmente não existem”, diz, lembrando que o empreendedor quer investir, mas se o retorno não fizer sentido, ele joga a toalha e passa também para renda fixa. “E aí todo mundo fica parado”, diz.
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