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O buy and hold é uma estratégia bem conhecida e defendida no mercado. Nela, o investidor compra um ativo porque acredita naquela tese de investimento e o mantém na carteira mesmo nos ciclos de forte queda nos preços, justamente por apostar na valorização do papel no longo prazo. Mas, quando a ação está em baixa, a estratégia pode ser interrompida pela notícia de que a empresa está deixando a Bolsa de Valores.
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Essa é uma história que tem acontecido cada vez mais com investidores brasileiros. Desde 2022, a B3 não registra nenhuma Oferta Pública Inicial (IPO) — operação que lista as ações de uma companhia na Bolsa pela primeira vez. No entanto, a operação reversa, de fechamento de capital (OPA), tem acontecido cada vez mais.
Somente nesta semana, surgiram notícias sobre possíveis saídas da Bolsa da Desktop (DESK3) e da CBA (CBAV3). Isso sem contar os processos que estão em tramitação ou já foram concluídos este ano, como Kora Saúde (KRSA3), Serena Energia (SRNA3), Eletromidia (ELMD3), Wilson Sons (PORT3), Santos Brasil (STBP3) e outros.
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Quem sai perdendo nessa história é o investidor, especialmente aquele que mantinha a posição há mais tempo.
O E-Investidor produziu um levantamento para mapear esse impacto. Listamos as OPAs registradas no Brasil neste ano e mapeamos, a partir de dados disponíveis na Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e na B3, o preço oferecido aos acionistas por cada papel nas respectivas operações. Em seguida, com a ajuda da Economatica, apuramos o preço máximo que cada empresa chegou a valer na Bolsa, para calcular a diferença entre os dois momentos.
A ideia era entender o tamanho do impacto da OPA para o investidor que ficou com a ação por muitos anos — do auge à desvalorização. Em alguns casos, o prejuízo foi grande.
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O preço oferecido nas operações, geralmente bem descontado, como mostra o levantamento, faz com que algumas OPAs sejam embargadas ou até judicializadas. Este ano, a família fundadora do grupo Toky (TOKY3), resultado da fusão entre as marcas Mobly e Tok&Stok, tentou adquirir o controle da companhia e fechar o capital com uma oferta de R$ 0,68 por ação. Se tivesse sido aprovada nesse preço, seria um desconto de cerca de 97% em relação aos R$ 26,4 que o ativo, à época MBLY3, chegou a valer em 2021. A OPA acabou não saindo do papel.
Um estudo feito pela Seneca Evercore para o E-Investidor mostra que é justamente a queda do preço das ações que levou ao aumento das operações de fechamento de capital nos últimos anos. Entre 2016 e 2021, quando o preço sobre lucro (P/L) médio do Ibovespa era de 13,5 vezes, ocorreram somente 8 OPAs no Brasil; uma média de 1,3 ofertas por ano. Desde 2022, no entanto, o P/L caiu 48%, para uma média de 7,0 vezes. De lá para cá, foram 17 OPAs, uma média de 4,5 ofertas por ano.
“Esse aumento significativo de OPAs de fechamento, sem dúvida, tem forte correlação com queda nos múltiplos de avaliação das empresas listadas na bolsa brasileira. O acionista controlador perde o incentivo em manter a empresa aberta, ao mesmo tempo que percebe uma oportunidade de comprar a participação em sua empresa a um valor que percebe como sendo descontado”, explica Daniel Wainstein, sócio-fundador da Seneca Evercore.
É uma história que tem a ver com os juros — a taxa Selic subiu de 2,00% ao ano em meados de 2021 para os atuais 15,00% ao ano. Não por coincidência, foi nesse período que as ações brasileiras viveram ciclos de baixa, o apetite por risco de investidores secou e a janela de IPOs se fechou. Não houve nenhuma nova listagem na Bolsa desde 2022.
“São dois efeitos principais. A taxa de desconto faz o valor da empresa ser mais baixo, enquanto, justamente pelos juros serem altos, ela não consegue fazer os investimentos que precisa fazer para entregar o crescimento que prometeu para o investidor”, diz Wainstein.
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Mas as 17 OPAs dos últimos anos também podem ser uma consequência de um outro movimento, criado na época de juros baixos: a euforia dos IPOs. A B3 registrou um verdadeiro boom de listagens entre 2020 e 2021, quando a taxa Selic era de 2%, o menor patamar da história. Era uma oportunidade de ouro para conseguir recursos e atrair novos investidores, um cenário que levou 74 empresas a abrir capital na Bolsa. Dez delas já deixaram a B3, entre processos de aquisição e até IPO reverso, como é o caso da GetNinjas (NINJ3) comprada pela Reag Investimentos (REAG3).
Por isso, hoje, parte daquele movimento pode parecer exagerado. “Foi um efeito manada, muitas operações não tinham lastro, muita consistência. Algumas delas chegaram a perder até 90% do valor de mercado em poucos anos”, diz Marcos Crivelaro, professor de finanças da Fundação Vanzolini. “Um IPO que já nasce ruim tem chances de virar uma OPA no futuro.”
Há muitos exemplos de empresas que estrearam naquela época e viram as ações despencarem nos anos seguintes. Nomes como Infracom (IFCM3), Agrogalaxy (AGXY3), Westwing (WEST3), Dotz (DOTZ3), Espaço Laser (ESPA3), Oncoclínicas (ONCO3) acumulam queda acima de 90% desde a listagem em 2021. “São pouquíssimos os casos no Brasil em que o investidor realmente saiu ganhando ao investir em um IPO. Geralmente, as ações saem em um valor muito acima do que serão recompradas depois”, pontua Wainstein, da Seneca Evercore.
O especialista não vê espaço para a reversão desse cenário, ao menos no curto prazo, enquanto os juros continuarem bastante restritivos. Com os ativos ainda descontados, a tendência é que as OPAs continuem a ser mais expressivas que os IPOs na B3, diz ele.
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Para André Vasconcellos, especialista em direito societário e mercado de capitais, as empresas que decidiram sair da Bolsa estão avaliando alternativas mais eficientes de captação, como o mercado privado, fundos de private equity ou estruturas híbridas, que mantêm governança sem o ônus de listagem plena. “O desafio para o mercado de capitais brasileiro é justamente reconectar valor, liquidez e governança, de modo que o acesso ao mercado público volte a ser uma vantagem competitiva e não um custo adicional”, afirma.
Para além do cenário macro, uma mudança nas regras da CVM também devem facilitar esse tipo de operação. As resoluções CVM 215 e 261 de 2024 começaram a valer em 1º de outubro, consolidando o arcabouço de normas relativas da autarquia para as OPAs, que eram tratadas na Resolução CVM 85/2001.
Especialistas explicam que, de modo geral, as alterações visam garantir maior previsibilidade, segurança jurídica e redução dos custos operacionais no processamento das OPAs. O que deve tornar todo o processo de saída da Bolsa mais simples.
Estas são algumas das principais mudanças:
“Em termos de impacto, a nova regulamentação representa um avanço sob a ótica da segurança jurídica e da desburocratização”, avalia Vinicius Melo Santos, advogado da equipe contratual e societária do Lopes Muniz Advogados. “O ponto de atenção, por outro lado, é o risco de que essa flexibilização incentive o fechamento de companhias, especialmente em um momento com poucas oportunidades de abertura de capital.”
Ronaldo M. Assumpção Filho, sócio do escritório Miguel Neto Advogados e especialista em direito empresarial e dos negócios, destaca ainda que a nova regra da CVM foi pensada para manter a proteção aos investidores minoritários — mesmo naqueles casos que, a priori, soam como uma fragilização, como a flexibilização do quórum de aceitação da OPA ou a dispensa do laudo de avaliação.
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Segundo ele, a flexibilização do quórum de aceitação foi pensada para acomodar situações muito específicas — companhias com baixíssimo free float, em que a exigência dos dois terços de adesão poderia, na prática, inviabilizar o fechamento de capital. A dispensa do laudo de avaliação também não é automática e só pode ocorrer quando já existirem referências de mercado capazes de balizar o preço justo, como transações recentes entre partes independentes ou a cotação mais alta da ação nos últimos doze meses, explica.
“É uma simplificação que torna o procedimento mais rápido e menos custoso, mas não altera a exigência de que todos os acionistas recebam tratamento equitativo. O preço da oferta continua precisando observar parâmetros objetivos de valor justo, a operação segue sujeita à supervisão da CVM e os acionistas mantêm o direito de questionar a adequação do preço em instâncias administrativas e judiciais”, diz Assumpção Filho.
Nota da redação: a reportagem foi atualizada em 15 de outubro para incluir o preço ofertado na OPA, corrigido pela taxa Selic, conforme previsto na regulação. O levantamento também foi ajustado para considerar os valores máximos das ações antes do leilão da OPA, a fim de garantir maior precisão nos dados.
*Colaborou: Beatriz Rocha
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