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O BTG Pactual (BPAC11) rebaixou a recomendação da Klabin (KLBN11) de compra para neutro e cortou o preço-alvo de R$ 31 para R$ 26, citando uma “pausa tática” devido ao valuation da ação na comparação com o principal par (Suzano) e por enxergar um menor potencial em relação ao fluxo de caixa livre (FCF) e à desalavancagem da Klabin em relação ao concorrente.
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“Durante anos, reconhecemos a qualidade dos ativos da Klabin e reconhecemos um valor significativo em suas ações, o que nos levou a manter uma classificação de compra. No entanto, à luz de seu desempenho superior no acumulado do ano em comparação com a Suzano (SUZB3) e das últimas atualizações corporativas (sobre capex e evolução de custos), estamos fazendo uma pausa tática e optando por rebaixar nossa posição para Neutro”, explicam os analistas Leonardo Correa, Caio Greiner e Cesar Perez Novoa.
Segundo os profissionais, o ajuste foi motivado pelo prêmio de valuation percebido na Klabin em relação à Suzano (atualmente em 20%), um diferencial que consideramos difícil de justificar, considerando todos os aspectos. “Além disso, ao considerarmos os próximos anos, observamos um FCF comparativamente menor e um potencial de desalavancagem para a Klabin”, dizem.
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Eles consideram a Suzano uma beneficiária mais substancial do aperto de médio prazo nos mercados de celulose, e têm a empresa como top pick no setor. A casa calcula que a Klabin está sendo negociada a 8,2 vezes o múltiplo EV/EBITDA para 2024, sem gerar FCF relevante – “um nível de valuation que consideramos justo neste momento”, afirmam.
O banco está otimista em relação à celulose há anos e, mesmo quando uma parte significativa do mercado se tornou pessimista este ano, manteve sua opinião. “No início do ano, os preços da celulose foram rapidamente corrigidos para mínimos inimagináveis de US$ 470/tonelada em um ritmo sem precedentes, mas esse experimento durou apenas algumas semanas. Da mesma forma, a magnitude e a velocidade da alta dos preços surpreenderam a maioria dos analistas do mercado, com os preços da celulose chegando agora a US$ 630/tonelada na China – uma recuperação espetacular de US$ 160/tonelada. Isso serve como mais um lembrete de que as leis da física/economia funcionam, com as curvas de custo e a racionalidade do produtor sendo colocadas à prova”, aponta o relatório.
O banco acredita ainda que a inflação de custos e o Capex (capital expenditure, em inglês, que designa o montante de dinheiro despendido na aquisição de bens de capital de uma determinada empresa) devem sustentar os preços da celulose em níveis mais altos. “Os custos caixa do setor aumentaram pelo menos 20% e, de acordo com a Suzano, o Capex industrial sofreu outra inflação de 20% (ambos em dólares). No entanto, o impacto mais importante foi no fornecimento de madeira, uma vez que os preços spot da madeira no Brasil aumentaram 3 a 4 vezes em relação aos níveis pré-pandêmicos. Isso também levou a um aumento nos preços das terras no Brasil, que subiram de 4 a 5 vezes em alguns casos, enquanto o custo de arrendamento de terras aumentou mais de 2 vezes no mesmo período. Isso significa que a economia para novos projetos se tornará muito mais apertada e exigirá preços de polpa de equilíbrio mais altos para aprovação”, dizem os analistas.
Eles acrescentam que os projetos levam, em média, de 28 a 30 meses para serem concluídos, mas as empresas do setor acreditam que os custos elevados de terra/madeira, bem como os custos de financiamento mais altos, atrasarão as aprovações (embora alguns anúncios já tenham sido feitos). “Isso levará a um vácuo de novos acréscimos de capacidade de 2024 até 2028/229, o que, em última análise, beneficiará os preços”, opina o BTG.
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