Incertezas fiscais devem diminuir, mas ainda pautarão os mercados

Recentemente temos visto um “pêndulo de preocupações” a ditar os mercados locais. No mês passado, a pauta internacional dominou os jornais e as análises, especialmente com a mídia mostrando uma série ampla de preocupações com a economia global em 2023.

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Recessão e desaceleração nas principais regiões do mundo, notadamente na Europa, política de covid-zero na China (que aumentou ainda mais as restrições nesses últimos dias), sem contar a inflação alta em praticamente todo lugar. Nesse mês, após a definição da eleição, o pêndulo das preocupações voltou-se para os aspectos domésticos, notadamente os fiscais.

A indefinição do novo regime fiscal, de uma (nova?) regra fiscal, do gasto extra fora do teto de gastos em 2023 castiga o humor dos mercados, justamente porque o tamanho da dívida pública é muito alto (ligeiramente abaixo de 80% do PIB). Com endividamento alto, a margem de manobra fica baixa ou inexistente, daí a necessidade de uma definição no campo fiscal nos próximos meses para aliviar os mercados.

Nesse ponto, o pêndulo se voltando para fatores domésticos, notadamente com um olho no fiscal, acreditamos que a definição, nas próximas semanas, de um ministro da Economia, de sua equipe, e da proposta para navegar no plano fiscal em 2023-2026 deverá diminuir o tamanho dessa incerteza. Entendemos que anúncios serão feitos, planos tendem a ter alguma consistência quando do momento de seus anúncios, de modo que a “ansiedade” dos mercados se voltará ao longo do tempo para a execução do plano fiscal a ser proposto.

Nesse processo, é lícito imaginar um período de menor incerteza (ainda que isso não signifique um relaxamento). Claro, que a retórica de mais gasto quando se tem dívida alta, juros altos e inflação ainda fora da meta, parece ser inconsistente com uma melhora dos mercados. O problema aqui reside no tamanho da percepção de risco.

De novo, é muito improvável que o novo ministro da Economia não venha a fazer anúncios no plano fiscal. Aqui, as oportunidades de investimento na curva de juros, nas posições pré-fixadas, apesar de seu risco mais elevado e sua volatilidade intrínseca, parecem oportunas, pois estão em níveis relativamente extremos.

A melhora da inflação nos EUA

Talvez, a melhor mensagem para os investidores vinda dos dados foi a melhora no índice de preços ao consumidor nos EUA. Esse índice havia chegado a 9,1% em junho desse ano, e na última divulgação chegou a 7,7% em outubro num claro alívio na comparação interanual.

É importante mencionar que a meta de inflação (implícita no caso dos EUA) é de 2%. Mesmo com essa melhora recente, o caminho para a convergência ainda é gigante, pois os juros nos EUA ainda estão no patamar de 3,75% a 4%.

Não é necessário sofisticar muito a análise aqui para vermos que a taxa de juros suficiente para deter uma inflação que está em 7,7% e bateu 9,1% é maior que as taxas atuais.

Os mercados estimam em 5% o pico dos juros básicos nos EUA no início de 2023, esse número está poucos decimais abaixo do pico prévio, de modo que a pergunta a ser feita é se o pior já passou em termos de inflação e de aperto de juros (peak tightening, peak inflation). Acreditamos que sim. Aqui a mensagem para os investidores em ativos de risco é menos positiva do que parece: os mercados dão conta que a inflação cede, mas cede muito lentamente, e uma das razões é que a probabilidade de uma recessão nos EUA é alta.

Ao se celebrar que os juros não subirão ao ponto de superar muito os 5%, isso vem acompanhado de uma recessão com natural compressão dos lucros. Como é de praxe nesses momentos, é muito difícil precisar o tamanho da desaceleração dos lucros e o potencial de baixa nos mercados de ações nos EUA.

Dilemas fiscais

O grande balizador das perspectivas e do humor dos mercados está sendo o fluxo de notícias sobre o orçamento de 2023 e, de maneira geral, a política fiscal no quadriênio 2023-2026.

E o ponto mais importante a ser considerado no curto prazo é o tamanho do gasto acima do limite do teto (dado pela emenda constitucional 95).

Há números desde R$ 80 bilhões até R$ 200 bilhões. Algo como R$ 80 bilhões a mais (fora do teto) com validade para 1 ano seria, nessa altura, algo relativamente neutro para os mercados, ainda que o Brasil volte a postar déficits primários em 2023.

Com tanta indefinição, déficits em torno de -1,5% do PIB parecem prováveis, ainda que os detalhes precisem ser definidos. Déficits em alta significam dívida em alta. A dívida pública deve voltar a crescer. Temos uma projeção de 81% do PIB para fim de 2023.

Mais do que números (que definirão o curto prazo), o novo governo precisa definir qual será a regra a ser seguida, ou se abandonar regras fiscais (como a emenda constitucional 95 – o teto de gastos) o que será posto no lugar. Fica difícil ancorar expectativas sem uma regra ou um modelo a ser seguido (meta de dívida pública por exemplo).

Aqui também as informações são muitas e as definições praticamente inexistentes. Acreditamos que, de maneira geral, haverá alguma racionalidade no anúncio das medidas a serem propostas. Até mesmo poderemos ver uma redução no nível de incerteza no curto prazo, com o desafio maior sendo a implementação ao longo do tempo, especialmente se o Brasil flertar com uma recessão (ou PIB próximo de zero em 2023).

Veja a análise completa do economista.

*Dalton Gardimam é economista-chefe da Ágora Investimentos.

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