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Após a inflação iniciar um movimento de desaceleração em 2022, ficou claro que a política monetária estava muito restritiva. A taxa Selic real ex-ante – taxa de juros menos o Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) esperado para os próximos 12 meses no Boletim Focus – atingiu os maiores níveis desde 2016.
A partir daí, o objetivo do Copom não era fácil: implicava em reduzir a taxa Selic em uma conjuntura de inflação global elevada, aumento nas taxas de juros nos países desenvolvidos e incertezas elevadas sobre o compromisso fiscal do governo atual.
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Sabemos como se desenrolou a conjuntura em 2023 e o fato mais surpreendente foi a capacidade da economia brasileira (e global) de reduzir a inflação sem grandes custos para a atividade econômica. Isso contrariou não só a teoria econômica, mas também o consenso dos analistas de mercado em 2022. Na realidade, as taxas de desemprego ao redor do globo encerraram 2023 próximas das mínimas históricas.
Os fatores por trás dessa “desinflação milagrosa” serão fonte de discussão para os acadêmicos por muitos anos, mas algumas causas parecem ser consensuais: o processo de normalização das cadeias de produção e a cadente retomada chinesa, resultando em uma deflação significativa dos bens manufaturados; excesso de oferta de produtos agrícolas, com a safra recorde no Brasil derrubando a inflação de alimentos e beneficiando o crescimento e a balança comercial; a reancoragem das expectativas de inflação ao redor do globo após forte descolamento em 2022 devido à alta das taxas de juros orquestrada pelos bancos centrais, contribuindo para arrefecer as expectativas de inflação à frente.
Onde a evidência fica pouco clara é porque a inflação de serviços está bem comportada diante de um mercado de trabalho aquecido e da rápida recuperação do consumo das famílias. As razões parecem estar relacionadas à elevação da produtividade (movimento para o qual também sobram dúvidas), mas o que importa para a discussão de política monetária é se a inflação de serviços compensará as menores contribuições de alimentos e manufaturados em 2024.
Acreditamos que a continuidade da moderação na inflação de serviços é condição necessária para a reancoragem das expectativas de inflação à frente, movimento que deve definir a capacidade das autoridades monetárias, especialmente o Copom, de cortar as taxas básicas de juros em 2024.
Não que a tarefa do Comitê seja fácil este ano, mas acreditamos que vários fatores se moveram em direção mais construtiva para a continuidade da queda da Selic. No exterior, os bancos centrais desenvolvidos começam a sinalizar o início do ciclo de cortes de juros e o menor crescimento mundial deve arrefecer as pressões inflacionárias globais.
Por aqui, esperamos que o crescimento do Produto Interno Bruto (PIB) desacelere em 2024 para uma expansão de 1,4%, devido aos efeitos defasados da política monetária, uma política fiscal neutra e uma safra menor. Esse desaquecimento deve manter a inflação de serviços em moderação, contribuindo para reduzir o IPCA de 2024 para 3,84%, segundo nossos cálculos.
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A combinação de desinflação e desaceleração econômica deve resultar em uma postura mais acomodatícia do Copom. Na realidade, esperamos que o comitê reduza a taxa Selic para 9,0% ao ano em 2024, aproximando-a dos níveis considerados neutros.
Em nossa visão, há dois grandes fatores de risco às projeções: a perspectiva fiscal local e o cenário geopolítico.
Na política fiscal, temos duas fontes de apreensão: uma nova expansão dos gastos do governo, o que pressionaria a capacidade ociosa local e elevaria as pressões inflacionárias sobre itens não comercializáveis (serviços, por exemplo), levando a uma desinflação mais lenta; outro receio é que sinalizações de falta de compromisso do governo com o ajuste fiscal podem levar os investidores a exigir maiores prêmios de risco nos ativos locais, principalmente no câmbio, o que elevaria os preços de insumos e bens importados, pressionando a parte comercializável da inflação.
Já no exterior, vivemos um contexto geopolítico mais conturbado, com conflitos potenciais em várias regiões do globo, especialmente no Oriente Médio, o que pode levar a novas pressões sobre o preço do petróleo ou disrupções logísticas mais significativas. Isso pausaria a desinflação global, contaminando também a queda da inflação doméstica. Torçamos para desfechos benignos nesses dois fronts.
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