Fundos de crédito privado: o problema de olhar para o retrovisor

Nela, na coluna esquerda, Marks lista expressões como “spreads pequenos”, “investidores ansiosos para comprar”, “mercados lotados”, “fundos com acesso difícil” e “desempenho recente forte”. Se você olhar para o momento atual e assinalar vários deles, escreve o gestor, “faça como eu e mantenha a cautela”.

Pois bem, todos os sinais listados acima estão presentes no mercado brasileiro de crédito privado neste momento, especialmente no segmento com mais segurança de pagamento – o “high grade”, jargão do mercado para alta qualidade, ou “crédito baunilha”, como costumo chamar nas conversas com clientes. Ou seja, é hora de ter cautela com esse tipo de investimento.

A demanda por eles, entretanto, vai no sentido contrário. Nas palavras de Marks, vemos “investidores ansiosos para comprar”.

Oportunidades no mercado de crédito privado

Vamos falar dos “spreads pequenos”. “Spread” consiste no termo que o mercado usa para definir quanto um título de crédito rende mais do que um título público de prazo equivalente.

Investir em crédito, você sabe, significa emprestar dinheiro para uma empresa. Todo mundo deve exigir mais retorno nesse tipo de aplicação do que o obtido emprestando para o governo, tendo em vista o risco de não pagamento.

Por exemplo, se me oferecerem hoje uma debênture para vencimento em 2035, que paga uma taxa prefixada mais a variação da inflação, só vou topar se ela render mais do que IPCA + 6,47% (o retorno do título público Tesouro IPCA+ 2035 no momento em que escrevo, segundo o site do Tesouro Direto). Somente devo me interessar por investir neste título de crédito privado se houver spread compatível com o risco adicional de calote que corro por emprestar a uma empresa em vez de ao governo, que detém a máquina de imprimir dinheiro.

Voltemos, então, ao que está acontecendo hoje. Tenho ouvido de gestores de crédito experientes e consolidados que, para títulos mais conservadores, ou seja, emitidos por empresas com menor possibilidade de inadimplência, o spread está bastante apertado. Em minhas conversas com investidores, cheguei a ouvir perguntas como: “Mas se isso pode acontecer, não é melhor evitar o crédito no portfólio?”.

Parece que muita gente não se lembra, mas no começo de 2023 estávamos na ponta oposta, com o anúncio da recuperação judicial de Americanas (AMER3) disparando um pânico generalizado com crédito, que contaminou inclusive empresas sólidas – saiba mais nesta reportagem. Estávamos naquela altura na coluna direita de Marks, onde se encontram expressões como “pessimistas”, “aflitos”, “investidores desinteressados em comprar” e fundos “abertos a qualquer um”.

Agora, os mesmos gestores experientes que falam da escassez das oportunidades no mercado de crédito aproveitaram-se da xepa naquele momento comprando títulos de qualidade com spreads altos. Quem investiu em crédito privado ali fez significativos retornos nos últimos 12 meses sem ter que correr risco relevante. Quem manteve o dinheiro nos bons fundos, alheio ao pânico reinante, aproveitou-se desse ganho.

A reação dos gestores de crédito privado

O problema é que nem todos investidores leem Howard Marks e toda a literatura internacional que estimula o comportamento anticíclico e o olhar de longo prazo como os verdadeiros caminhos para crescimento de patrimônio. Muitos deixaram o crédito naquele momento e estão voltando agora, de olho no retrovisor.

E o que alguns dos mais experientes gestores de crédito brasileiros estão fazendo? Fechando fundos para captação, principalmente os que têm o “crédito baunilha” como parte importante de sua estratégia. Aconteceu recentemente, por exemplo, com dois dos fundos aprovados em minha análise, da Augme e da JGP. Mais um gabarito da lista de Marks, já que a lista da esquerda, de sinais para a cautela, inclui fundos com “acesso difícil”.

Estou falando, entretanto, de gestores experientes e extremamente cautelosos, que investem nos próprios fundos que gerem – e fecham para captação a fim de não serem forçados a comprar ativos com prêmios que não compensam o risco.

Na ponta oposta, vejo gestores menos experientes e alinhados com investidores aproveitando-se do fluxo para gerar mais receita, na linha: “Eu sei que o retorno passado não vai se repetir no futuro, mas se o investidor quer olhar para o retrovisor o problema é dele”.

As perspectivas desses gestores são melhores para o crédito mais apimentado, aqueles cujos prêmios não foram tão comprimidos. Esses, entretanto, demandam análise de equipes mais experientes – os vencedores do próximo ciclo não devem ser os mesmos do último.

Como navegar bem nesse mercado de crédito privado, sabendo que ele é cíclico? Escolhendo gestores consolidados, que já atravessaram vários ciclos e, por isso, têm mais capacidade de avaliar oportunidades e riscos. E jamais considerando somente o retorno dos últimos 12 meses como referência.

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