Cote Gil sobre crédito privado: ‘O risco nem sempre justifica o retorno’

No estreito horizonte de rentabilidade dos investimentos, o crédito privado parece ser a bola da vez. O investidor começa a aceitar que correr mais risco será um mal inevitável e emprestar dinheiro para empresas pode dar um retorno mais interessante. Mas essa não é uma seara para principiantes.

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Para Jean-Pierre Cote Gil, diretor de crédito do Julius Baer Family Office, o universo de crédito privado é muito vasto e não é fácil conhecê-lo bem o suficiente para fazer um investimento seguro. Até estatais como a Petrobras oferecem riscos. Por isso, ele aconselha que o investidor procure um gestor especializado.

“O crédito é um negócio assimétrico: você tem tudo a perder, todo o dinheiro que está emprestando, para ganhar um spread adicional lá na frente”, diz. “Como há uma dificuldade de prever o futuro, se apostar todas as fichas em uma ou poucas empresas e errar o diagnóstico, sua perda potencial será muito grande.”

Cote Gil fala com propriedade sobre o assunto. Ao longo de sua trajetória, que incluiu passagens por GPS, Western Asset e a agência Standard & Poor’s, ele se tornou um dos maiores especialistas em ativos de crédito no País. Em entrevista ao E-Investidor, ele comenta sobre as oportunidades do crédito privado hoje e os cuidados que o investidor deve ter na formação da carteira.

Confira os principais trechos da conversa:

E-Investidor – Como a pandemia afetou a vida das empresas que precisam tomar crédito?

Jean-Pierre Cote Gil – Grandes empresas com acesso ao mercado de capital vivem uma realidade diferente das pequenas e médias. E há setores que foram mais e menos impactados. As grandes empresas que foram beneficiadas por ações de governos e bancos conseguiram se organizar de forma relativamente tranquila. Isso inclui até negócios que tiveram impacto direto e ficaram fechados, mas que tinham acesso a mercados de bolsa e puderam fazer follow ons. Houve tanto incentivo e estímulo, incluindo a própria queda da taxa Selic, que eles conseguiram se virar, levantar recursos e negociar com credores. Foi uma surpresa até positiva.

Já em relação às pequenas e médias empresas, ainda não veio o final do ajuste negativo. Foi dado auxílio em crédito para a pessoa física, por meio de vouchers, empresas tiveram carência para pagar dívidas atrasadas mais adiante. Isso deu uma sobrevida a esses indivíduos e empresas, mas não necessariamente será suficiente para salvá-los de um default. Precisamos ver qual será o impacto final quando esses auxílios forem removidos.

Sobre a retomada, a sensação que temos é que o mercado que precifica a dívida, de debêntures, até mesmo de Bolsa, teve um movimento em “V”, uma recuperação muito forte. A economia não chegou lá, mas o mercado já se antecipou e colocou isso no preço. Muito do que foi perdido já voltou, enquanto a economia ainda engatinha na recuperação. Agora resta ver se a retomada ocorrerá em velocidade suficiente para justificar os preços dos ativos.

O Banco Central anunciou no primeiro semestre que iria comprar debêntures de empresas e revender no mercado secundário, para prestar socorro financeiro a empresas com dificuldade e injetar liquidez no mercado de capitais. Como você avalia essa ideia?

Isso saiu do papel, foi objeto de norma do BC. O que não notamos na prática foi a atuação do BC em si. Isso dependia de aprovação de um projeto de lei, que acabou demorando, e o mercado correu na frente. No momento mais agudo da crise, tivemos papéis de bons emissores que ficaram com taxas de retorno tão interessantes, que até veículos que nem olhavam para crédito, como fundos multimercado e até de renda variável, passaram a olhar para eles.

Aqui na casa, vimos muitos emissores que, mesmo tendo sofrido com a crise, ainda tinham capacidade de absorver o seu impacto, ou nem tiveram impacto direto. E começamos a comprar no mercado secundário, alocando na carteira dos nossos clientes papéis de boa qualidade com retornos do CDI mais prêmios entre 3% e 5%.

Hoje ainda se encontram algumas taxas interessantes, mas o mercado arbitrou isso sozinho. Muitos gestores entraram no mercado, alguns deles indo contra a própria natureza, e tesourarias dos bancos também passaram a atuar, no secundário e até no primário. Então, bancos, tesourarias e gestores já acabaram atendendo a essa demanda, antes do BC começar a atuar. Por isso, talvez nem seja mais desejável que essa atuação aconteça. Não há a mesma necessidade de antes, e esse não é o principal papel que se espera do BC.

Para a pessoa física que vê no crédito privado uma possibilidade de investimento, o que esse tipo de ativo oferece de benefício em relação a outros produtos?

O primeiro fator que impulsiona o crédito privado é que não há mais uma alternativa flutuante de renda fixa pós-fixada que dê um retorno muito alto. Como não consegue mais emprestar para o governo com taxa boa, o investidor fica motivado a correr mais risco. O crédito privado oferece a ele uma alternativa de obter retorno superior ao do título público, mediante algumas condições: uma boa seleção de ativos (para quem você vai emprestar) e diversificação, que é muito importante.

Outro atrativo para o investidor é a possibilidade de construir portfólios fora daquilo que está arbitrado, ou seja, com ativos que não sejam aqueles disponíveis para todo mundo. Eles permitem conseguir um retorno maior. Mas é preciso selecionar bem.

Faz mais sentido o investidor comprar os títulos de dívida diretamente ou entrar em fundos de crédito, deixando essa escolha para um gestor?

Nem sempre a resposta certa para essa pergunta é terceirizar. Em linhas gerais, minha recomendação é que o cliente procure um gestor. O universo de crédito é muito diverso, com emissores e setores diferentes. O investidor pode se sentir mais confortável com nomes aos que está habituado, como os das estatais federais, mas mesmo nesses casos existem riscos. Vide o que ocorreu com a Petrobras durante a crise entre 2014 e 2016. Por isso, o ideal é buscar uma casa especializada.

Há também a questão das janelas de resgate. A liquidez do crédito no Brasil nunca esteve tão alta, mas, comparada com a de outros ativos negociados há mais tempo, ela ainda é baixa. Uma carteira de debêntures, CRIs e CRAs não tem liquidez relevante, ou o penalty que se paga para ter liquidez é muito alto. O pedágio a ser pago para a plataforma de investimentos para entrar e sair dos papéis vai abocanhar parte do retorno. Por isso, no caso da compra do ativo direto, eu diria que o investidor deve considerar o prazo e idealmente carregar até o vencimento.

Essa é uma das vantagens do fundo. O gestor consegue comprar e vender o papel sem pagar nenhum fee adicional. Então, parte do custo que ele impõe ao cliente, ele compensa dando liquidez, fazendo bons negócios no primário e no secundário.

Para quem escolhe comprar os títulos diretamente, quais os cuidados a se tomar na avaliação da empresa e dos riscos envolvidos, já que não há a proteção do FGC?

Quem decidir comprar os papéis diretamente deve fazer uma pesquisa por conta própria e estudar a empresa em que pretende investir. Algumas plataformas e casas especializadas fornecem relatórios de apoio. Se tiver algum conhecimento de contabilidade, também deve fazer uma leitura da situação financeira mais recente da empresa.

Mas para fazer isso é importante que a pessoa tenha conhecimento de causa e familiaridade com o assunto crédito. Se não, não é algo recomendado, é um risco desnecessário. O ideal é recorrer a uma consultoria de investimentos.

Vale a pena fugir das empresas grandes, mas que pagam menos, e apostar nos emissores high yield, que têm prêmios maiores?

Muitas vezes o crédito high yield é mal precificado. O retorno pode ser superior ao de uma Vale, mas, quando se analisa o risco que se vai correr, ele não justifica o retorno. Quando se olha a probabilidade de ocorrer um evento de crédito naquela empresa, pode não fazer sentido comprar um papel high yield.

Não basta considerar que a Vale está pagando 1% e o outro emissor está pagando 4% e achar que por isso o outro vale a pena. Não é uma decisão tão simples. Qual é a expectativa de evento de perda que eu tenho nessa carteira high yield com relação a uma carteira mais protegida? Será que o spread que está sendo colocado na mesa compensa?

O crédito é um negócio assimétrico: você tem tudo a perder, todo o dinheiro que está emprestando, para ganhar um spread adicional lá na frente. É muito difícil monitorar o retorno como um todo. Há tantas variáveis envolvidas que é muito difícil a pessoa física fazer isso por conta própria, tanto nos papéis high grade como nos high yield. E não falo isso para valorizar o nosso trabalho como gestores.

No caso dos fundos, mesmo sabendo que haverá um gestor para fazer a seleção dos papéis, vale a pena diversificar e dividir os aportes em vários fundos diferentes, para mitigar ainda mais o risco e ampliar a chance de retorno?

Sim, em geral isso faz sentido, mas com alguns cuidados. A primeira questão é: qual é a diferença que existe na prática entre esses vários fundos de crédito? O gestor está fazendo alguma coisa diferente, olhando para algum segmento de crédito que o mercado não olha, como bonds lá fora? Caso contrário, você pode não estar diversificando de fato sua carteira. Isso também vale para fundos multimercado e de renda variável. É preciso comparar os estilos de gestão e tentar identificar os gestores que constroem carteiras descorrelacionadas.

Outra questão relevante é o passivo, quem mais está investindo ali. Se o fundo está muito pulverizado entre investidores de varejo, muito disseminado nas plataformas, com pouco investidor com visão de longo prazo e uma janela muito curta para o resgate, você está se expondo a uma situação em que terá de resgatar seu dinheiro rápido, para não ser o último da fila e deixar de recuperar as perdas.

A diversificação de gestores é importante, mas o investidor também deve analisar qual estratégia de crédito combina mais com o perfil dele, o que ele está buscando de retorno e quanto ele está disposto a ter de volatilidade, qual o estômago que ele tem de verdade.

O que você enxerga de mais interessante no cenário de investimentos hoje? Onde estão as melhores oportunidades, com a Selic tão baixa?

A renda fixa continua oferecendo um retorno interessante ajustado pelo risco. Na comparação com os títulos públicos federais, a renda fixa inflação com crédito privado paga um retorno melhor. Enquanto as NTN-b mais longas têm volatilidade semelhante à da Bolsa, no crédito privado há papéis com isenção de IR e vencimento até cinco anos, pagando a variação do IPCA, mais um cupom de 4% ou 5%.

Na parte de fundos imobiliários, tem muita coisa interessante no mercado secundário que está um pouco largada. Alguns fundos de renda e de tijolo que apanharam na crise, edifícios corporativos, que naturalmente estão sob ataque com a desocupação de lajes. Ele estão bem descontados, com oportunidades de compra interessantes no mercado. Na renda variável, estamos olhando para uma diversificação maior fora do Brasil, fora da B3. Essa tem sido outra fonte de alocação na carteira dos nossos clientes.

Há ainda a parte de investimentos privados, ativos que envolvem private equity, participação em empresas que desenvolvem infraestrutura. Elas têm nível de retorno esperado muito superior. São ativos ilíquidos, você faz um investimento hoje com um prazo de maturação e saída, são fundos fechados com prazos longos, mas o retorno é bem interessante.

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