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Os fundos imobiliários foram fulminados pelo raio que caiu sobre o mercado financeiro em março. Mas alguns sofreram mais e outros, menos. Alguns setores da economia foram mais resilientes à crise, como o comércio eletrônico, e os FIIs que tinham na carteira imóveis direta ou indiretamente ligados a esses setores, como galpões de logística, se saíram melhor que os que exploravam shopping centers, por exemplo.
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Cinco meses depois, enquanto os FIIs em geral se recuperam gradualmente, tendo devolvido pouco mais da metade das perdas sofridas, alguns se destacam. É o caso do TRXF11, criado em janeiro de 2019, que hoje entrega um dividend yield anual de 7,84% – a título de comparação, fundos de logística têm apresentado retorno médio de 5,5%.
Antes de se alongar em comparações, porém, é preciso considerar que esse fundo tem uma natureza híbrida: seu portfólio faz um mix de varejo (75%) e logística (25%). E é um varejo peculiar. O escopo do fundo, desde o início, foi adquirir terrenos locados para o Grupo Pão de Açúcar (PCAR3) – um propósito com razões muito claras, como veremos a seguir.
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“O TRXF11 não tem um par direto muito claro. Ele possui apenas 2 imóveis logísticos, um em Caucaia (CE) e outro no Rio de Janeiro. O resto é varejo, com terrenos ocupados por supermercados e atacadistas com as bandeiras Pão de Açúcar, Extra, Assaí e Sodimac”, diz o professor Marcos Baroni, analista CNPI especializado em FII da Suno Research. “Eu não compararia esse fundo nem com FII de varejo, pois é varejo alimentício e não de shopping, e nem com logística, que tem peso pequeno. É um fundo atípico em sua essência.”
O valor patrimonial dos ativos do TRXF11 é de cerca de R$ 1,2 bilhão e deve chegar a R$ 1,45 bilhão quando tiver se concretizado a compra de todos os 43 imóveis locados ao GPA nos quais o fundo demonstrou interesse. A conclusão dessa operação está prevista para o fim deste mês.
Com isso, o varejo alimentício passará a responder por algo entre 85% e 90% do portfólio, calcula Baroni. A área bruta locável saltará para 375 mil m² e a área de terreno será de 649 mil m², números que colocarão o TRXF11 entre os maiores FIIs do País. A diversidade geográfica será interessante, com presença em 29 cidades de 11 Estados.
Mas por que se concentrar em imóveis locados ao GPA? Por várias razões. A primeira é a segurança de contratos de locação longos, de 15 anos, com um inquilino bastante sólido e que pagará o valor do aluguel corrigido pela inflação, até o fim (já que se trata de contratos atípicos, que não podem ser rescindidos até o fim do prazo).
Além disso, do ponto de vista imobiliário, terrenos ocupados por supermercados têm uma grande vantagem em relação àqueles em que foram construídos edifícios corporativos: a fácil reversibilidade. No final dos 15 anos dos contratos de locação com o GPA, o fundo poderá fazer o que bem entender com os terrenos.
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“Se há um edifício ali e o nível de vacância começa a ficar alto, o fundo não vai derrubar o prédio. Já o supermercado é uma construção térrea em um amplo terreno e fácil de remover. O valor imobiliário implícito é gigantesco no longo prazo”, explica Baroni. “Como estão bem localizados, dentro da cidade ou em suas franjas, esses terrenos podem ser vendidos para uma incorporadora. Mas também podem ser fatiados em galpões de logística, para atender uma futura demanda do comércio eletrônico, para escoamento de mercadorias para a cidade.”
Para bancar a aquisição dos imóveis locados ao GPA, o TRX pretendia fazer uma emissão muito grande, que acabou não se concretizando por causa da pandemia. Diante disso, a saída encontrada pelo gestor para captar recursos foi a securitização desses contratos de locação.
Trata-se de um mecanismo de alavancagem, em que o fundo antecipa o fluxo financeiro dos contratos para valor presente, recebe o dinheiro e cede esses contrato para um veículo de investimento, que financia o fundo. Ou seja, em vez de ficar recebendo os aluguéis durante 15 anos, o fundo antecipa logo esses recursos futuros e os usa para prosseguir no plano de compra dos imóveis.
“Não há nada de errado ou novo nisso, eles não estão inventando a roda. Mas o nível de alavancagem do TRXF11 ficou acima do habitual, o que chamou a atenção do mercado pelo volume”, diz Baroni.
Em uma etapa posterior, o fundo deverá fazer um processo de desalavancagem, com emissões futuras para se capitalizar e quitar essas operações. Além disso, buscará outros locatários, que não sejam o GPA, para diversificar o mix e não ficar exposto a um inquilino só.
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“O gestor ancora o fundo com o GPA e isso permite que ele cresça, assim como uma loja-âncora garante o fluxo de visitantes em um shopping. É uma estratégia bem inteligente”, explica o professor da Suno Research.
Caio Ventura, analista de fundos imobiliários da Guide Investimentos, diz que o simples anúncio de intenção de compra dos terrenos ligados ao GPA já deu uma injeção de gás no TRXF11 – que teve retorno de 4,5% em julho, enquanto o IFIX do período ficou em -2,6%. Ele afirma que fundos como esse tendem a ser precificados pelo mercado acima do valor patrimonial, porque têm liquidez imediata e a segurança dos contratos atípicos (de longa duração), que confere resiliência.
“A maioria desses fundos já está supervalorizada. Aí surge esse player novo, com uma proposta interessante, um grande número de contratos atípicos com o GPA. Tudo beneficia a boa performance do TRXF11 e explica a demanda que ele vem tendo”, comenta o analista. “Faltam players no mercado com esse perfil.”
Apesar disso, Ventura pondera que o TRXF11 ainda está sendo negociado a um valor de cota mais baixo do que outros fundos que são mais focados em renda urbana, como HGRU11 e GGRC11. “Isso dá a ele uma folga de ganho de capital no curto prazo (já que, se o investidor pagou mais barato pela cota, tem espaço para ganhar mais)”, explica.
Ele acredita que esse desconto no preço deve desaparecer, na medida em que a aquisição dos ativos do GPA se finalizar. “Quem comprar agora vai pagar mais barato, mas a tendência é que haja tanto a valorização das cotas, como o aumento na distribuição dos dividendos. Com o tempo, é esperado que esse gap de valor entre ele e os pares se reduza.”
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Para o professor Baroni, o que chama mais a atenção do mercado não é tanto o presente do fundo, mas sua proposta de futuro, até onde pode chegar.
“O desenho dele se tornará mais interessante no médio prazo. O gestor está inclinado a ir pelo lado imobiliário, ele vai comprar onde tiver o controle total do terreno”, diz.
Para os dois especialistas, o TRXF11 é parte de uma tendência em que o investidor deve ficar de olho, a dos chamados FIIs de renda urbana. Eles contêm imóveis em perímetro urbano que geram renda por meio de locação, alienação ou arrendamento, e que têm como diferencial essa versatilidade na adaptação do terreno.
Para Ventura, vale a pena o investidor também procurar outros fundos com composição parecida com a do TRXF11, até mesmo pelo perfil mais defensivo da carteira.
“É uma fórmula que faz todo o sentido. Isso inclusive já se reflete nos preços dos FII que têm esse perfil mais voltado à renda urbana. Os pares já negociam a valores mais altos. E daqui a pouco o preço do TRXF11 vai subir e esse gap de valor entre ele e os pares se fechará”, diz.
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