Investidor institucional prioriza NTNBs e não deve mudar de alocação tão cedo, diz Itajubá

Os fundos de pensão, um dos maiores braços do mercado de investidores institucionais no País, encheram a carteira de NTN-Bs e não devem mudar a estratégia tão cedo graças a uma combinação “à brasileira” de retornos elevados e incentivos contábeis. As notas do Tesouro Nacional Série B (NTN-B) são títulos emitidos pelo governo que entregam ao investidor uma remuneração fixa, além da variação de inflação do período. O IPCA+ atua como um hedge quase perfeito, pois protege o patrimônio da desvalorização e, dado as taxas de juros elevadas, facilita o cumprimento das metas atuariais; a rentabilidade mínima que um plano de previdência precisa entregar para cumprir suas obrigações.

Um estudo da Itajubá Investimentos compartilhado com exclusividade com o E-Investidor mostra que a carteira dos fundos de pensão está descolada das maiores indústrias globais do segmento. Na última década, boa parte das economias passaram por mudanças em relação à taxa de juros. No exterior, isso impactou pouco os portfólios, que ainda mantêm a maior parcela em ações, enquanto o maior crescimento foi visto na classe de ativos alternativos.

No Brasil, a renda fixa domina com aumento importante nos últimos anos na posição em títulos públicos indexados à inflação. A classe representa 82% dos investimentos atuais das entidades fechadas de previdência complementar (EFPCs), 85% das carteiras dos regimes próprios de previdência social (RPPSs) e 95% das entidades abertas de previdência complementar (EAPCs). Na contramão, o investimento em ações bateu a mínima histórica, fazendo o País ter a 5ª menor alocação entre 38 indústrias de pensões globais.

A Itajubá é o primeiro third party distribution do Brasil, um modelo de negócios focado na distribuição de produtos terceirizados para investidores institucionais. Na prática, a casa faz a ponte entre os dois lados do balcão, levando as gestoras de fundos de investimento aos fundos de pensão, family offices, seguradoras, wealth managers; uma distribuição que ultrapassa R$ 50 bilhões em ativos. Em conversas com clientes, o sócio-fundador Carlos Garcia diz que o sentimento em relação à alocação de risco é morno, ainda que prevaleça o entendimento – como no varejo – de que a Bolsa está barata.

Não é uma questão de falta de boas oportunidades de investimento, segundo ele, mas de falta de incentivos. A alocação majoritária em NTN-Bs mostrada pelo estudo reflete não só o momento do cenário macroeconômico, em que os títulos de risco soberano passaram a oferecer cerca de 7% de juro real ao comprador. Há também uma questão contábil, referente ao método de precificação dos ativos e passivos nos balanços, que também pesa a favor da renda fixa no Brasil.

Desde 2018, uma nova regra permite outras formas de avaliar o passivo dos planos de benefício definidos, mantendo a possibilidade de marcação na curva dos títulos. Nela, o valor do ativo é medido pela taxa de juros acordada na compra, independentemente das oscilações de mercado – a chamada marcação a mercado. Isso reduz a volatilidade dos fundos e acabou servindo de incentivo para que a indústria aumentasse a alocação em títulos públicos em detrimento de outras classes. Mesmo em períodos em que a Selic estava baixa.

Agora, então, que o Brasil paga um dos maiores juros reais do mundo, há poucos motivos para alterar a estratégia. “A quantidade de títulos indexados à inflação, cerca de um terço da dívida pública, é uma questão muito brasileira. Aqui se compra uma NTN-B acima da meta atuarial e pronto, o governo dá hedge para todo mundo“, diz Garcia.

E-Investidor – O Brasil não foi o único país a ver os juros subir na última década, o mesmo aconteceu em quase todas as maiores indústrias de pensão do mundo. Por que lá fora isso não se traduziu em uma postura mais conservadora na alocação, como aconteceu por aqui?

Carlos Garcia – Tenho dúvidas se investir 90% em renda fixa é ser mais conservador. Pelo princípio da diversificação, ser conservador é espalhar os seus riscos por várias classes. Por trás da alocação da indústria de pensões no mundo, há um primeiro efeito relacionado ao cenário macro, claro, mas as diferentes legislações que determinam a forma de precificar os ativos dentro dos balanços também influenciam muito. Hoje, no Brasil, os planos podem colocar um título na curva, ainda que a empresa, ao reportar o balanço, tenha que considerar o valor do ativo a mercado. Isso influencia a forma de alocar, porque baixa a volatilidade dá mais conforto. A Inglaterra, por exemplo, já teve os fundos de pensão concentrados 70% em ações e um dos pontos relevantes era que não colocavam as ações a mercado, mas faziam uma projeção de expectativa de retorno da empresa a partir da taxa de juros.

O Brasil foi diminuindo a sua alocação de ações, enquanto aumentava a parcela de renda fixa. Hoje, uma está na mínima e a outra na máxima histórica. O que explica esse movimento?

São dois aspectos. A forma como a legislação é construída hoje, com a nova regulamentação que veio em 2018 e manteve a possibilidade de marcação na curva para os planos de benefício definido, incentivou mais o crescimento da renda fixa. Quando a norma foi concebida, a alocação estava perto de 70%; sempre foi alta, mas cresceu desde 2018 mesmo quando os juros estavam em 2% ao ano. Do outro lado, há também uma questão da quantidade de títulos indexados à inflação no brasil, de cerca de um terço da dívida pública. A Holanda, por exemplo, não tem esse tipo de ativo e para conseguir se proteger da inflação os fundos investem mais em infraestrutura, usam derivativos. Aqui se compra uma NTN-B acima da meta atuarial e pronto, o governo dá hedge para todo mundo.

Estar tão concentrado em títulos públicos não é um posicionamento arriscado por parte dessa indústria? Já vimos episódios de crise em fundos de pensão causados justamente por isso, como na Argentina há alguns anos.

Na época de Dilma, quando houve certa desconfiança com a capacidade de pagamento do País naquele momento de crescimento grande da dívida e uma questão institucional sendo discutida, vimos comportamentos muito diferentes por parte dos investidores institucionais brasileiros. O emissor teve que aumentar a taxa para os investidores aceitarem mais risco, então ficava cada vez mais atrativo entrar. Houve um crescimento da indústria de fundos de pensão no investimento em renda fixa, em títulos públicos. Mas as famílias, os grandes multi family offices, começaram a ir para o exterior.

Hoje eu não vejo essa preocupação, como vi no passado. De fato, há um crescimento da dívida pública e – isso é algo que preocupa todo mundo – faltam do governo medidas para diminuir os gastos. O cenário não é bom, mas ainda não estou vendo isso se tornar uma preocupação com a capacidade de pagamento nas discussões com a indústria institucional. Hoje a estratégia ainda está muito amarrada a outras questões, a NTN-B segue acima da meta em um risco soberano.

Se o cenário fiscal não instiga uma mudança na estratégia, e os incentivos de legislação e juros altos seguem jogando a favor dos títulos públicos, o que faria o investidor institucional voltar para ativos de risco, como Bolsa, em 2025?

Os resgates estão diminuindo, mas ainda não vimos um retorno do fluxo. A indústria de pensões é mais lenta, porque precisa abrir uma seleção, contratar um gestor, fazer o processo de governança e criar a política de investimentos antes de efetivar a alocação – isso não está acontecendo ainda. Todo mundo acha que está barato, mas sempre pode ficar ainda mais. Eu diria que está começando; não vimos grandes volumes, fundos dobrando a exposição, mas há movimentos destacando conjuntos de ações que sofreram demais pela queda da Bolsa, mas que estão indo muito bem em seus negócios. Essas podem ter algum reflexo positivo, mais do que simplesmente comprar um índice de Bolsa.

Quando começar a ter uma percepção de risco diferente da atual, isso deve mudar. O nível de caixa está bem mais alto que a média, mas aqui no Brasil o tal do CDI também impacta. Em qualquer lugar do mundo, você é penalizado por se manter em um ativo de liquidez em relação ao de risco; aqui, enquanto decide se a ação está barata, se é o melhor momento para entrar, o caixa rende no CDI.