O Real parece estar em uma nova realidade; as ações ainda não o refletem. Embora não sejamos defensores das mudanças de recomendação relacionadas ao câmbio, a verdade é que a nova realidade da paridade dólar vs. real no Brasil é muito benéfica à geração de FCL (fluxo de caixa livre) da Suzano (cada depreciação de 0,10c = R$ 350 milhões em FCL extra). Considerando a nossa premissa de R$ 5,50/1US$ no final de 2020 (com diferencial de inflação a seguir), calculamos o EBITDA da Suzano em 2020/21 em R$ 12,8 bilhões/R$ 18 bilhões e o FCL em R$ 2 bilhões/R$ 7,8 bilhões, já considerando o consumo de caixa das operações de hedge cambial e nossa curva conservadora de preços de celulose (celulose hardwood na China em US$ 470 em 2020 e US$ 530 em 2021).
A Dívida Líquida aumentará significativamente no curto prazo, mas o FCL e a desalavancagem serão alcançados. Estimamos que a Dívida Líquida da Suzano aumente para R$ 68 bilhões até o final de 2020, contra os R$ 54 bilhões do 4T19, assumindo R$ 5,50 no final do ano. O múltiplo Dívida Líquida/EBITDA pode atingir um pico de 6,4x no 2T20, mas, à medida que a geração EBITDA e FCL da Suzano se aproxima da nova realidade, esperamos uma forte desalavancagem, especialmente a partir de 2021, com o múltiplo Dívida Líquida/EBITDA voltando a 3,4x em 2021 e 2,2x em 2022. A Suzano possui estruturas simples de hedge para seus fluxos de caixa operacionais e, portanto, não se beneficiará totalmente do Real mais fraco, particularmente em 2020. Estimamos que a saída de caixa referente a hedge cambial poderia totalizar R$ 2,7 bilhões em 2020 e R$ 1,1 bilhão em 2021.
A tendência de custo é positiva
A Suzano continua focada na redução de custos e despesas, enquanto continua capturando sinergias geradas pela aquisição da Fibria. No início deste ano, a Suzano orientou seu desembolso operacional para R$ 1.300 / tonelada até 2024 (termos reais), sendo R$ 560 / tonelada em custo de celulose, R$ 400 / tonelada em despesas com vendas, gerais e administrativas + frete e R$ 340 /tonelada em investimentos de manutenção. Dada a nova realidade para a divisa brasileira, estimamos que o guidance de R$ 1.300 / tonelada agora seja aproximadamente equivalente a R$ 1.400 / tonelada, embora, em termos de dólares, a Suzano desfrute de maior competitividade (US$ 325 / tonelada anteriormente contra US$ 254 agora). Algumas estratégias relevantes de redução de custos são: (i) a distância entre áreas florestais e a fábrica deve ser reduzida dos 228 km atuais para 156 km; (ii) redução da utilização do percentual de madeira de terceiros para 23%, de 37% anteriormente; (iii) alavancagem na análise de dados florestais e biotecnologia; (iv) Projeto Vértere no porto de Santos, com capacidade de exportação de + 4 milhões de toneladas / ano de celulose.
A visão do preço da celulose permanece inalterada por enquanto: desafiadora em 2020, mas com potencial de alta em 2021. Continuamos céticos em relação a uma alta sustentada nos preços da celulose nos próximos meses, especialmente porque pensamos que os fabricantes de papel estão trabalhando com estoques normais / altos de celulose, enquanto a demanda dos produtores de papel de imprimir & escrever deve mudar de tendência. No entanto, estimamos que cerca de 10% da curva de custos globais estejam atualmente desajustadas, o que sugere uma queda limitada nos preços da celulose a partir daqui.
Também estamos observando algumas tendências positivas, como a substituição de fibra (menor coleta de reciclados devido à menor produção de papel de imprimir e escrever) está provocando uma escassez de fibras recicladas e motivando os fabricantes de papel a aumentar a polpa de fibra virgem em seus equipamentos de fibra. Além disso, a falta de suprimento de madeira no Canadá está fornecendo um suporte saudável ao mercado de celulose de fibra longa, que, por sua vez, também deve ajudar no suporte à celulose de fibra curta. No geral, vemos melhores chances de uma recuperação mais sustentada dos preços no 2S20 (provavelmente no 4T20) e ao longo de 2021. Mantemos nossa estimativa de preço de celulose de US$ 470 e US$ 530 para 2020/21 (preço spot de US$ 470).
