Produto de fábrica de papel e celulose. (Foto: Envato Elements)
É difícil ignorar uma geração significativa de FCL (fluxo de caixa livre) à frente. Exatamente há um ano, rebaixamos a Suzano para recomendação Neutra devido à nossa visão cautelosa do mercado de celulose, que acabou se materializando. As ações da Suzano estavam sendo negociadas a R$ 45,00 naquela época e tiveram forte queda. Embora os preços da celulose já tenham caído e o processo de recuperação de preços provavelmente seja gradual, o Real mais fraco e os esforços da empresa para reduzir os custos operacionais (em parte provenientes das sinergias da aquisição da Fibria) são difíceis de determinar. Acreditamos que não podemos ignorar os sinais que vemos atualmente. Esses fatores combinados, juntamente com apenas uma recuperação modesta dos preços de celulose no 2S20/2021, devem impulsionar a geração robusta de FCL e a desalavancagem à frente. De acordo com nossas novas estimativas, a Suzano deverá gerar aproximadamente R$ 8 bilhões em FCL em 2021.
O Real parece estar em uma nova realidade; as ações ainda não o refletem. Embora não sejamos defensores das mudanças de recomendação relacionadas ao câmbio, a verdade é que a nova realidade da paridade dólar vs. real no Brasil é muito benéfica à geração de FCL (fluxo de caixa livre) da Suzano (cada depreciação de 0,10c = R$ 350 milhões em FCL extra). Considerando a nossa premissa de R$ 5,50/1US$ no final de 2020 (com diferencial de inflação a seguir), calculamos o EBITDA da Suzano em 2020/21 em R$ 12,8 bilhões/R$ 18 bilhões e o FCL em R$ 2 bilhões/R$ 7,8 bilhões, já considerando o consumo de caixa das operações de hedge cambial e nossa curva conservadora de preços de celulose (celulose hardwood na China em US$ 470 em 2020 e US$ 530 em 2021).
A Dívida Líquida aumentará significativamente no curto prazo, mas o FCL e a desalavancagem serão alcançados. Estimamos que a Dívida Líquida da Suzano aumente para R$ 68 bilhões até o final de 2020, contra os R$ 54 bilhões do 4T19, assumindo R$ 5,50 no final do ano. O múltiplo Dívida Líquida/EBITDA pode atingir um pico de 6,4x no 2T20, mas, à medida que a geração EBITDA e FCL da Suzano se aproxima da nova realidade, esperamos uma forte desalavancagem, especialmente a partir de 2021, com o múltiplo Dívida Líquida/EBITDA voltando a 3,4x em 2021 e 2,2x em 2022. A Suzano possui estruturas simples de hedge para seus fluxos de caixa operacionais e, portanto, não se beneficiará totalmente do Real mais fraco, particularmente em 2020. Estimamos que a saída de caixa referente a hedge cambial poderia totalizar R$ 2,7 bilhões em 2020 e R$ 1,1 bilhão em 2021.
A tendência de custo é positiva
A Suzano continua focada na redução de custos e despesas, enquanto continua capturando sinergias geradas pela aquisição da Fibria. No início deste ano, a Suzano orientou seu desembolso operacional para R$ 1.300 / tonelada até 2024 (termos reais), sendo R$ 560 / tonelada em custo de celulose, R$ 400 / tonelada em despesas com vendas, gerais e administrativas + frete e R$ 340 /tonelada em investimentos de manutenção. Dada a nova realidade para a divisa brasileira, estimamos que o guidance de R$ 1.300 / tonelada agora seja aproximadamente equivalente a R$ 1.400 / tonelada, embora, em termos de dólares, a Suzano desfrute de maior competitividade (US$ 325 / tonelada anteriormente contra US$ 254 agora). Algumas estratégias relevantes de redução de custos são: (i) a distância entre áreas florestais e a fábrica deve ser reduzida dos 228 km atuais para 156 km; (ii) redução da utilização do percentual de madeira de terceiros para 23%, de 37% anteriormente; (iii) alavancagem na análise de dados florestais e biotecnologia; (iv) Projeto Vértere no porto de Santos, com capacidade de exportação de + 4 milhões de toneladas / ano de celulose.
A visão do preço da celulose permanece inalterada por enquanto: desafiadora em 2020, mas com potencial de alta em 2021. Continuamos céticos em relação a uma alta sustentada nos preços da celulose nos próximos meses, especialmente porque pensamos que os fabricantes de papel estão trabalhando com estoques normais / altos de celulose, enquanto a demanda dos produtores de papel de imprimir & escrever deve mudar de tendência. No entanto, estimamos que cerca de 10% da curva de custos globais estejam atualmente desajustadas, o que sugere uma queda limitada nos preços da celulose a partir daqui.
Também estamos observando algumas tendências positivas, como a substituição de fibra (menor coleta de reciclados devido à menor produção de papel de imprimir e escrever) está provocando uma escassez de fibras recicladas e motivando os fabricantes de papel a aumentar a polpa de fibra virgem em seus equipamentos de fibra. Além disso, a falta de suprimento de madeira no Canadá está fornecendo um suporte saudável ao mercado de celulose de fibra longa, que, por sua vez, também deve ajudar no suporte à celulose de fibra curta. No geral, vemos melhores chances de uma recuperação mais sustentada dos preços no 2S20 (provavelmente no 4T20) e ao longo de 2021. Mantemos nossa estimativa de preço de celulose de US$ 470 e US$ 530 para 2020/21 (preço spot de US$ 470).
