Nos tempos de Jane Austen, a riqueza era medida pela renda anual que fornecia. O acerto de contas para a dívida soberana foi semelhante. A Grã-Bretanha financiou as guerras napoleônicas emitindo “consoles” – bônus que não puderam ser resgatados, mas que, como o patrimônio de Darcy, prometeram pagamentos perpetuamente. Agora, há demandas para que os consoles sejam revividos como um meio de gerenciar os custos fiscais crescentes do coronavírus. Francesco Giavazzi e Guido Tabellini, da Universidade Bocconi, pediram que uma emissão de bônus perpétuos seja apoiada em conjunto pelos países da zona do euro. George Soros repetiu isso.
Qualquer esquema que acrescente poder de fogo fiscal sem aumentar o estoque medido da dívida pode ser especialmente bem-vindo na eurolândia. Mas é bastante errado ver os consoles como um meio de burlar a disciplina fiscal. Os bônus perpétuos são uma forma ideal de dívida. Muitos detentores de títulos se preocupam muito mais com a renda que um título paga do que seu valor de capital. Você pode chamar isso de doutrina Darcy.
Para entendê-lo, considere os objetivos do gerenciamento da dívida pública. Uma é financiar déficits orçamentários ao menor custo possível, com impostos e gastos constantes. Outra é fornecer ativos financeiros seguros e líquidos. Quanto mais os governos puderem atender à demanda por títulos, menor e mais estável será o custo de longo prazo para o contribuinte. A necessidade de manter os custos baixos os leva a emitir notas de curto prazo, que geralmente são de alta demanda e têm as menores taxas de juros. A necessidade de manter os custos estáveis e previsíveis os leva a emitir títulos de longo prazo.
Esses objetivos também podem ser alcançados com a emissão de consoles. Em um artigo instigante de 2015, John Cochrane, da Universidade de Chicago, propôs que todo o estoque da dívida pública americana fosse constituído por dois títulos. O primeiro teria um valor fixo de US$ 1 para sempre e um pagamento de cupom definido de acordo com as taxas de juros overnight. O segundo teria um pagamento de cupom fixo de US$ 1 para sempre e um preço determinado pelas forças do mercado. O título de valor fixo e taxa flutuante atenderia à necessidade de uma segurança segura, confiável e altamente líquida. Teria as mesmas qualidades que uma nota do Tesouro. O título de cupom fixo teria o caráter de dívida de longo prazo.
Os títulos perpétuos têm várias vantagens. Um grande problema é a liquidez. Atualmente, a dívida soberana da América está dividida em centenas de títulos distintos com vencimentos diferentes. Um título de 30 anos emitido em um ano se torna um título de 29 anos no próximo. Quanto mais emissões individuais de títulos houver, menos líquido cada um será. Por outro lado, os vínculos perpétuos são idênticos. Um console emitido hoje é o mesmo que um console emitido no ano passado. E nunca há a necessidade de rolar.
Também existem vantagens para os detentores de títulos. Um perpétuo de taxa flutuante seria um ativo super líquido e super seguro. Enquanto isso, um perpétuo de taxa fixa estaria em alta demanda por fundos de pensão com promessas a aposentados que se estendem por um futuro indefinido. Idealmente, o cupom seria protegido contra inflação.
Um título que paga o mesmo em termos reais por muitos anos é o ativo por excelência de Darcy, dizem Victor Haghani e James White, da Elm Partners, uma empresa de administração de fundos. Grande parte da riqueza das pessoas – seu capital humano; seus benefícios de pensão; suas casas – é semelhante a um vínculo duradouro, protegido pela inflação. É julgado pela renda, assim como Austen viu.
Por que, então, tanta dívida é composta de títulos com um principal que é amortizado em um prazo relativamente curto e definido? O risco de crédito faz parte da explicação. Na falência de uma empresa ou quando um país deixa de pagar sua dívida em moeda estrangeira, os detentores de títulos recebem uma fração do valor principal dos títulos. Mas os consoles não têm diretor. Somente países com reputação primitiva podem ser confiáveis para apoiá-los.
O preconceito é uma barreira potencial aos vínculos perpétuos. Mas eles devem ser julgados sobre o quão bem eles cumprem as metas de gerenciamento da dívida. Nessa base, são ferramentas úteis. Por que não usá-los?
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