Por que o investidor desconfia das decisões das estatais de capital aberto

Os bons livros dizem que o objetivo da empresa é aumentar valor aos olhos do acionista de maneira sustentada, sendo que, neste contexto, a palavra “sustentada” indica a continuidade na geração de riqueza.

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Este palavreado resume o seguinte conceito mais básico: o objetivo da empresa é deixar o dono mais rico. Se a empresa for de capital aberto, esta meta é ainda mais impactante pois envolve o investimento de milhares de acionistas.

A maneira evidente de deixar os acionistas mais ricos é via valorização dos preços das ações.

Dito isso, todos os esforços dos colaboradores de uma empresa, do CEO ao funcionário mais simples, deveriam mirar a valorização das ações de forma continuada.

Estas constatações tão fáceis de entender simplesmente não se aplicam quando a empresa de capital aberto ostenta o governo como controlador.
Independente do matiz ideológico do governo, a busca pela valorização do preço das ações de forma continuada é, na melhor das hipóteses, um interesse secundário nas estatais com ações listadas na B3.

O caso da Petrobras é emblemático: o agora ex-presidente de uma das maiores empresas brasileiras foi defenestrado do cargo por conta de sua postura de não se deixar influenciar pelo pleito dos caminhoneiros que almejam a manutenção do preço dos combustíveis sem aumentos.

Neste caso específico, sacou-se um profissional com ampla experiência no meio corporativo e acadêmico (Doutor em Economia pela FGV/EPGE, Post Doctoral Fellow em Economia pela Universidade de Chicago) e que vinha cumprindo a contento suas obrigações pelo fato dele ter sido fiel ao princípio básico de agir pela maximização de valor para o acionista.

Ainda falando do caso Petrobras, o efeito sinalização ficou evidente na medida que outras empresas controladas pelo governo federal sofreram perdas no preço de suas ações. O investidor raciocinou da seguinte maneira: “se o governo pode colocar o ‘dedo’ na Petrobras, por que ele hesitaria em colocar o ‘dedo’ em outras estatais?”.

Assumindo que todas as medidas tomadas pela alta administração de empresa controlada pelo governo (federal, estadual ou municipal) sejam no sentido de valorização da empresa, o simples fato do investidor cogitar que o Presidente/Governador/Prefeito possa interferir na companhia faz com que ele já introduza um “fator de desconto” no preço da ação.

Este “fator de desconto” existe seja porque a interferência realmente existe ou porque o investidor atribui probabilidade desta “ingerência” se tornar realidade.

O ocorrido com a Petrobras nesta semana fez a lembrança desta modalidade de risco ficar mais latente. Quem perdeu com isso não foi apenas o acionista da Petrobras. Toda a empresa sofreu.

Uma maneira de enxergar este “fator de desconto” pela empresa ser estatal pode ser visualizada ao se comparar o índice preço/lucro de estatal com empresa de controle privado.

O índice preço/lucro (price/earnings em inglês) nada mais é que o quociente entre o preço da ação e o lucro por ação. O preço/lucro fornece uma estimativa de quantos anos de lucro seriam necessários para compensar o valor pago na ação. O índice preço/lucro pode ser usado empregando lucro dos últimos 12 meses ou com o lucro esperado para os próximos 12 meses. Quanto maior o preço/lucro, mais valorizada é a ação.

Observe os dados abaixo em que se confronta o índice preço/lucro do Banco do Brasil com seus pares privados de porte similar:

Será que estes números indicam que o banco público não é tão bom quanto pares privados? Definitivamente não é essa a interpretação!

A minha leitura dos dados é que os investidores impõem um desconto nos múltiplos pelo fato deles desconfiarem que nem todas as decisões a serem tomadas pela estatal são ou serão no sentido de aumento de valor para o acionista e esta desconfiança tornou-se mais intensa nos últimos dias.

Em todos os governos dos últimos 20 anos, as estatais com ações negociadas em bolsa foram usadas, com maior ou menor intensidade, para propósitos que não estavam alinhados com a meta de maximização do preço da ação. Por fim, até onde a vista alcança, nada indica que isso mudará nos próximos anos.

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