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Ao longo de 2025, a Bolsa brasileira alcançou máximas históricas, com seu principal índice, o Ibovespa, chegando a superar os 141 mil pontos em julho. Mesmo assim, muitos analistas consideram que o mercado de ações ainda está barato, operando com múltiplos historicamente baixos — o preço/lucro, por exemplo, está em 8,5 vezes, enquanto a média dos últimos quatro anos é de 11 vezes.
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No entanto, há um indicador que freia uma visão mais otimista: o Equity Risk Premium (ERP), ou prêmio de risco. Esse indicador tem esfriado o entusiasmo de quem pensa em comprar ações agora. Mas, afinal, o que ele representa?
Na prática, o prêmio de risco mede o retorno adicional que um ativo de renda variável precisa oferecer para compensar o investidor pelo risco extra, em comparação a ativos considerados livres de risco, como títulos públicos. Como explica Raphael Figueredo, estrategista da XP, o ERP é “o prêmio exigido pelos investidores que decidem operar renda variável em vez de renda fixa”.
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“A única métrica de valuation que não se encontra tão atrativa é o Equity Risk Premium, dado que a Bolsa andou esse ano, sem a mesma contrapartida dos juros reais, medidos pela NTN-B”, afirma o estrategista-chefe na XP Investimentos, Fernando Ferreira, em um post recente no X (antigo Twitter).
Em sua postagem ele chama atenção para as taxas dos títulos IPCA + que, dependendo do vencimento, pagam juros reais acima de 7,5%. Luis Stuhlberger, CEO da Verde Asset, uma das mais tradicionais gestoras de recursos do Brasil, também apontou o problema na 4ª Conferência Institucional do Banco XP em julho. “Eu não acho que a Bolsa está barata”, resumiu, justificando sua posição reduzida em ações.
Na sua fala, Stuhlberger lembrou que o ERP da Bloomberg, calculado como o retorno potencial da Bolsa menos o rendimento do título de 10 anos (NTN-B), está em 2,8% para as empresas listadas exceto as de commodities, contra 2,7% no melhor momento do ano, antes das tensões envolvendo Trump.
O ERP se forma a partir da diferença entre o retorno esperado de uma ação e o retorno de um ativo seguro. No Brasil, esse ativo é representado pela Selic, e no mundo, pelos títulos do Tesouro americano. “Como os governos emitem a própria moeda, o risco de calote é baixo, mas o preço é a perda de valor da moeda”, ressalta Mario Goulart, chefe de análise do family office Minha Gestora.
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Desde a crise de 2008 e com os pacotes de estímulo pós-Covid, a liquidez global disparou devido à emissão de dinheiro, o que provocou inflação e aumento de juros — inclusive nos Estados Unidos —, reduzindo a atratividade do prêmio de risco. “Por isso que ele [Stuhlberger], ao avaliar as ações brasileiras e descontá-las pelo tamanho do juro, afirma que talvez não sejam um bom ativo em comparação a aplicações na Selic ou em títulos do Tesouro Americano”, explica.
Com a taxa Selic estacionada em 15% ao ano, o juro real, descontada a inflação projetada de 4,95%, ultrapassa os 10%, oferecendo ao investidor um retorno elevado com risco baixíssimo. Diante disso, o investidor se pergunta, por que, então, deveria correr riscos na Bolsa?
“O problema do Brasil é fiscal. O governo gasta demais, os juros sobem e o investimento privado trava”, diz Goulart. Para uma empresa justificar o risco, precisaria entregar mais de 15% de retorno ao ano. “Se não devolver isso, já é ruim. Melhor deixar na Selic”, completa.
Mesmo empresas de qualidade enfrentam desafios. O Itaú (ITUB3), por exemplo, teve um retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) de 20,7%, mas recentemente vem sofrendo impactos de eventos fora do radar, vindas das sanções dos EUA com a Lei Magnitsky, que afeta todo o mercado financeiro. Outra operação bem avaliada, a Suzano (SUSB3), tem ROE de 18,1%, mas enfrenta riscos de preço da celulose, demanda da China e questões ambientais.
O Banco do Brasil (BBAS3), com ROE de 15,7%, sofre com o risco de inadimplência do agro e possíveis interferências políticas. “Cada empresa tem seus riscos. Cabe ao analista arbitrar se vale a pena”, explica Goulart. Na prática, o ROE mostra a eficiência de uma empresa de gerar lucro com os recursos dos acionistas.
O mercado trata de forma distinta os setores. A Gol (GOLL54), por exemplo, tem um negócio considerado de alto risco, pois depende do petróleo, leasing de aeronaves e sofre com variações cambiais e de juros. Por isso, seu prêmio de risco é baixo.
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Já empresas de transmissão de energia, por exemplo, têm receitas estáveis, garantidas por contratos de longo prazo. É o caso do setor elétrico, citado por Stuhlberger em sua fala no mês passado, que mesmo subindo mais de 30% no ano não melhoraram o ERP da Bolsa. Companhias desse setor são vistas como porto seguro dentro da renda variável.
Por outro lado, mesmo com todas as dificuldades impostas por uma taxa de juros elevada e prêmio de risco pressionado, os agentes do mercado avaliam que Bolsa brasileira não é uma armadilha de valor (value trap) e há possibilidade de gerar valor. “A característica do mercado brasileiro é ser bem cíclica. Temos companhias sólidas, com resultados recorrentes e boas pagadoras de dividendos”, afirma Raphael Figueredo, estrategista de ações da XP.
A dificuldade está no chamado stock picking, ou seja, escolher as melhores ações para conseguir superar a renda fixa. O Ibovespa, principal índice da Bolsa, tem preço por lucro (P/L) de 8,5 vezes. Na teoria isso significa que o investidor levaria quase nove anos para recuperar o investimento. No mesmo período, um título prefixado a 15% devolveria quase 3,5 vezes o valor investido. “Na teoria um P/L de 8, 9 vezes parece atrativo, mas com os riscos do Brasil, é difícil competir com a Selic”, diz Goulart.
O Ibovespa reúne cerca de 70 empresas, mas cinco delas — Petrobras (PETR3, PETR4), Vale (VALE3), Itaú, Banco do Brasil e Eletrobras (ELET3) — concentram 40% do peso do índice. Essa concentração distorce o desempenho do Ibovespa e aumenta o desafio para quem deseja investir de forma passiva. “Bater o CDI em 15% é difícil até para os profissionais do mercado”, admite Goulart.
Para Raphael Figueredo há chances de a Bolsa engatar uma retomada. O ERP tende a subir em cenários de queda consistente dos juros reais, como aconteceu no pós-impeachment de 2016, quando a Selic caiu de 14,25% para 6,5% em dois anos e a Bolsa dobrou de valor.
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“Revisões positivas de lucro nas empresas e queda das NTN-Bs longas tornam os múltiplos mais sustentáveis”, diz, referindo-se aos papéis de renda fixa do Tesouro que pagam IPCA +, também conhecidos como Notas do Tesrouro Nacional série B (NTN-B).
O momento atual indica a expectativa de início de um ciclo de corte de juros no fim de 2025, o que pode reaquecer o apetite pela Bolsa. Mas, para isso, o governo precisa fazer sua parte. “Se o governo demonstrar interesse em controlar o gasto público e cumprir as metas do orçamento de 2025, podemos ver uma queda do ERP”, avalia Marcelo Nantes, da ASA.
No entanto, o cenário atual é de incertezas fora do comum. No Brasil, ao risco fiscal se somou uma disputa inédita com a maior potência econômica e militar do mundo. Nos Estados Unidos, riscos políticos ligados a Donald Trump e inflação pressionada por tarifas complicam o panorama global.
“Num cenário desafiador como o atual, o ideal é não operar notícia”, orienta Goulart. Segundo ele, o melhor é aproveitar a Selic alta, diversificar com ativos internacionais — como ETFs e até criptomoedas — e acompanhar de perto o cenário macro. “Apesar do conforto dos 15% da Selic, tudo pode mudar. E muda rápido”, pontua o analista.
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