Produto de fábrica de papel e celulose. (Foto: Envato Elements)
A Klabin é a nossa nova principal escolha no setor de Papel e Celulose. Mantivemos nossa visão cautelosa sobre as ações de empresas de Papel e Celulose durante o período desta pandemia do COVID-19, mas, ao reavaliar continuamente nossas teses de investimentos e com base em nossa visão de que a economia global não passará por uma recuperação em forma de V, concluímos: (i) é improvável que os preços da celulose subam em 2020, já que a contração da demanda provavelmente deve contrabalançar as paralisações de capacidade e (ii) empresas diversificadas com exposição direta a negócios resilientes, como embalagens, tecidos e etc., devem navegar melhor em 2020. Dito isso, atualizamos a recomendação de Klabin de Neutro para Compra e mantivemos nosso preço-alvo R$ 21,00/ação inalterado. Para Suzano mantemos recomendação Neutra.
Paradas de capacidade de celulose? Sim … mas e a “paralisação da demanda”? Acreditamos que 1,5 milhão de toneladas de capacidade de celulose estarão paralisadas em 2020, dos quais cerca de 1 milhão de toneladas já foram anunciadas, uma vez que os preços historicamente baixos da celulose exercem pressão sobre as operações dos produtores de alto custo. No entanto, o lado da demanda da equação também mudou, dada a redução significativa da atividade econômica global no segundo trimestre (estimamos recuperação moderada a partir de então), com escritórios, escolas, restaurantes fechados e eventos públicos cancelados. O papel para impressão e escrita, que representa 30% da demanda mundial de celulose, deve ser particularmente fraco e prevemos uma demanda de 15% globalmente. O papel tissue (papel higiênico, toalhas e guardanapos), que representam 40% da demanda, por outro lado, deve ter um desempenho relativamente melhor, embora observemos que os consumidores provavelmente estocaram o produto em março e abril e esperamos que o frenesi das compras diminua nos próximos meses. No geral, prevemos que a demanda global de celulose caia 1,2 milhão de toneladas em 2020, apagando quase completamente os benefícios da paralisação da capacidade e limitando a alta do preço da celulose no curto prazo.
Ajustando nossas estimativas médias de preços de celulose, novamente
Apesar do recente anúncio de aumento de preços dos principais produtores em abril (US$ 30/ tonelada para celulose de fibra curta na China), acreditamos que a dinâmica oferta vs. demanda provavelmente se tornará negativa durante os meses de verão, quando esperamos que os preços caiam novamente de volta aos níveis atuais de US$ 450-460 / tonelada. Em seguida, modelamos uma recuperação de US$ 30-40 / tonelada no 4T20. Nossas novas estimativas de preços médios para 2020/21 são de US$ 470/530 contra US$ 490/550 anteriormente.
A Klabin:
O negócio de embalagens de papel da Klabin representa 60% do EBITDA da empresa, com uma flexibilidade operacional muito sólida nas diferentes divisões. A empresa é capaz de mudar rapidamente a produção de kraftliner, sackraft no lado do papel versus caixas de papelão ondulado e sacos industriais no lado da conversão, dependendo do mercado interno e da dinâmica do mercado de exportação para esses produtos. Também gostamos da divisão de papelão da empresa, com o consumo de alimentos e bebidas, bem como a demanda de embalagens de medicamentos sendo muito resilientes no ambiente atual. De acordo com nossas novas estimativas, a Klabin negocia em 8,2x EV / EBITDA 2021, abaixo dos 10-12x que negociou nos últimos ciclos de expansão. Nossa análise de cenário otimista & pessimista também sugere que as ações da Klabin podem ter potencial de queda de 19% em um cenário pessimista contra 74% de potencial de valorização em um cenário mais otimista.
A Suzano:
Grandes mudanças em um ambiente pouco claro; permanecemos Neutros, preço-alvo de R$ 42,00/ação. Ao manter nossa posição neutra em relação à Suzano, corremos o risco de perder uma retomada mais forte das ações num cenário em que os investidores comecem a descontar uma rápida recuperação econômica globalmente, o que poderia aumentar rapidamente os preços da celulose. No entanto, também estamos menos expostos a uma grande pressão nas cotações se o sentimento global se deteriorar (e se os preços da celulose realmente caírem para custos marginais de US$ 440 / tonelada). Calculamos que as ações da Suzano poderiam ter cerca de 50% de queda em um cenário de baixa versus aproximadamente 45% de alta em um cenário de alta.
Comentários sobre a alavancagem das empresas
Índices mais altos, mas sem problemas de liquidez neste momento. As empresas de Papel e Celulose verão os índices de alavancagem aumentarem nos próximos trimestres, especialmente Suzano e Klabin, que reportam números em Reais e têm altos montantes de dívida em termos de Dólar (enquanto a Suzano também possui estruturas de hedge de Dólar e estimamos que resultarão em saída de caixa de cerca de R$ 1,8 bilhão, assumindo a paridade Dólar/ Real em 5,00, em 2020). No entanto, as empresas geralmente possuem posições de liquidez sólidas, com vencimentos em caixa / curto prazo de 12% para a Klabin, 29% para a Suzano. A Suzano e a Klabin devem encerrar o ano em 5,1x e 5,0x o múltiplo Divida Liquida/Ebitda. Observamos que a Klabin está investindo em projeto de crescimento que deve contribuir para o crescimento do EBITDA após a entrada em operação em 2021/22.
