- A Cielo (CIEL3) teve seu processo de registro de oferta pública de aquisição de ações (OPA) suspenso na última semana
- O entrave é resultado do esforço de alguns dos maiores gestores e investidores pessoa física do País contra o preço por ação oferecido pelos bancos controladores da companhia, Bradesco e Banco do Brasil
- Agora, resta saber se os bancos farão uma contraproposta mais elevada ou se vão desistir da operação; especialistas acham que a R$ 5,35 por ação a OPA não sai; Cielo e Bradesco não comentam e BB diz que o preço é justo
Bradesco (BBDC3; BBDC4) e Banco do Brasil (BBAS3) de um lado. Algumas das maiores gestoras e investidores pessoa física do País do outro. Um entrave em comum: a suspensão do processo de registro de oferta pública de aquisição de ações (OPA) da Cielo (CIEL3) na Comissão de Valores Mobiliários (CVM).
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A intenção de fechar o capital da Cielo foi anunciada pelos bancos controladores no dia 6 de fevereiro, junto com a divulgação do balanço financeiro referente ao quarto trimestre de 2023 da companhia. Além da OPA, foi solicitada a conversão do registro de companhia aberta da categoria “A” para “B”, bem como a saída do segmento especial de listagem do Novo Mercado. A notícia acabou chamando mais atenção que os números trimestrais, levando o papel a uma alta de 3,98% naquele pregão.
A proposta de deslistagem da Cielo faz muito sentido para os controladores, especialmente para o Bradesco, avaliou na ocasião o BTG Pactual em relatório – mostramos detalhes aqui. Mas não agradou quem também detém parte do capital social da companhia. Procurados pelo E-Investidor, a Cielo e Bradesco não comentaram o assunto.
Em nota, o BB diz que o preço oferecido na OPA é justo. “O BB reconhece o direito de questionamentos dos acionistas minoritários da Cielo, mas ressalta que a metodologia e cálculos de preços aplicados estão todos corretos, sem apresentar nenhum tipo de falha ou imprecisão. Diante disso, o BB não vê razão para alterar o valor da oferta”, diz o banco.
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Na última semana, as gestoras Encore, Clave, Mantaro Capital, Ibiuna, XP e AZ Quest, com o endosso dos megainvestidores Luiz Barsi Filho e Victor Adler, protocolaram, juntas, um documento questionando a metodologia do laudo de avaliação feito pelo Bank of America (BofA), que precificou a OPA a R$ 5,35 por papel. Este preço está próximo ao que a CIEL3 já negocia atualmente , mas não representa um ganho de capital elevado em relação à cotação que o papel estreou na Bolsa, em 2009.
Um cálculo feito por Bruce Barbosa, analista da Nord, mostra que, se a OPA sair por este valor, a CIEL3 terá subido 43% desde o IPO. No mesmo período, o Ibovespa valorizou 148%, enquanto o Certificado de Depósito Interbancário (CDI, principal parâmetro de rendimento de investimentos) teve alta de 266%.
Os minoritários querem mais: o documento defende que o preço justo por ação seria de R$ 8,61, um valor 59,4% superior aos R$ 5,40 que a CIEL3 encerrou o pregão desta terça-feira (27). A contestação levou à suspensão do pedido de OPA pela CVM na noite da última sexta-feira (23).
A divergência sobre o preço da Cielo
As regras para as ofertas públicas de aquisições de ações no mercado brasileiro são determinadas pela Resolução CVM 85 – a norma está em processo de revisão desde dezembro de 2023 e deve ser revogada em breve para simplificar os custos das OPAs, mas ainda vigora. Entre os pontos exigidos pela autarquia para garantir a transparência na operação está o laudo de avaliação.
Trata-se de um documento que deve ser feito por uma instituição independente à companhia que pretende fechar o capital para determinar o valor justo das ações e, assim, proteger os interesses dos minoritários na operação. O laudo pode ser produzido a partir de diferentes metodologias, mas há três principais: o fluxo de caixa descontado, os múltiplos e a cotação das ações na Bolsa.
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No caso da Cielo, mais do que os R$ 5,35 oferecidos pelos bancões, o que é questionado é a metodologia utilizada para chegar a este preço por ação. O laudo de avaliação produzido pelo BofA leva em consideração apenas o fluxo de caixa descontado da Cielo, mas as gestoras questionam a forma utilizada para analisar a empresa.
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O documento das seis minoritárias solicita um novo laudo, alegando “inconsistências na metodologia” em três pontos principais: a alíquota do Imposto de Renda, o capex (despesas de investimentos) próximo ao da depreciação e da amortização na perpetuidade e o aumento de custo em 2024 sem contrapartida de receita. Considerando apenas estes itens, o relatório afirma que o preço da oferta deveria ser de aproximadamente R$ 7,89 por ação.
Mas há ainda um outro ponto, que levou as gestoras a defender um preço ainda mais elevado, de R$ 8,61 por papel: a ausência de outras metodologias de comparação com companhias semelhantes. “Não há como concordar com a inexistência de comparação entre players da mesma característica da Cielo na confecção do laudo do BofA, uma afirmação equivocada, já que a Cielo Brasil (parte da Cielo que é responsável por credenciamento) é totalmente comparável aos seus pares listados Stone e PagBank (antiga PagSeguro)”, diz o documento.
Um laudo independente produzido pela L4 Capital avaliou que o valor justo por ação da Cielo na OPA seria de R$ 7,81 – semelhante ao mencionado no documento das gestoras. Hugo Queiroz, sócio da L4, explica que foram utilizadas as três metodologias de avaliação; o que seria o melhor método para casos assim. “Esse é o melhor modelo porque traz uma percepção de mercado, uma percepção entre os pares daquele setor e, ainda, uma perspectiva do que a empresa consegue entregar de valor efetivo na sua operação”, explica.
A diferença para o valor por ação final apresentado por XP, AZ Quest e outras se deve à divergência na análise em relação à Cateno, a empresa de pagamentos do Banco do Brasil e da Cielo. “Temos uma visão mais cética sobre a continuidade do negócio no longo prazo. Nas nossas projeções, mantemos o market share (fatia de mercado) do modelo de adquirência da Cielo, mas trabalhamos com a possibilidade da Cateno perder espaço e diminuindo sua representatividade no todo”, diz Queiroz.
Cenários
O documento dos minoritários solicita a convocação de uma Assembleia Especial de Acionistas (AEA) para deliberar sobre um novo laudo de precificação da oferta e indica o Banco Safra para a confecção da nova avaliação. Para que isso aconteça, os acionistas precisariam aprovar nessa AEA, que ainda não foi convocada, a proposição de novo laudo. Depois de pronta, a nova avaliação teria que ser aprovada em uma outra reunião. Ou seja, é um processo que, se acontecer, vai demorar.
Na visão de Hugo Queiroz, da L4, “está dado que Bradesco e BB perderam” a briga pelos R$ 5,35, valor que não deve ser aprovado sem o apoio dos minoritários. Os mais de 15% do capital social da companhia que as seis gestoras, Luiz Barsi e Victor Adler possuem devem ser suficientes para barrar a aprovação da OPA, sem mencionar os outros acionistas que também poderiam votar contra a operação. Pelas regras da CVM, a OPA precisa do apoio de dois terços dos acionistas para ser aprovada.
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A questão, agora, é se os bancões veem valor suficiente na Cielo para subir a proposta ou se vão preferir manter a empresa listada na Bolsa, como está atualmente. Mas é uma pergunta difícil de responder, destaca Queiroz. Ele explica que, hoje, a Cielo está atrás dos pares internacionais no mercado de adquirência, como a holandesa Adyen ou a inglesa Wise, duas empresas com forte ritmo de crescimento, boa rentabilidade e um valuation (valor do ativo) elevado.
Com o capital fechado e maior autonomia na tomada de decisão, a brasileira poderia reduzir esse “gap”. “Os bancos enxergam essa diferença e o valor que dá para ser destravado, sem a burocracia de mercado ou dos sócios minoritários ali dentro questionando a todo momento as decisões. Por esse lado e por todo o potencial de crescimento de adquirência e de transformação do negócio, eu acredito que eles topariam pagar um pouco mais”, diz Queiroz. “Racionalmente, dado todos os riscos de execução, não faria grande sentido pagar os R$ 8,61 pedidos”.
Sem acordo nos R$ 5,35 e com a atual cotação da CIEL3 longe dos R$ 8,61, o sócio da L4 vê espaço para um meio termo. “Na casa de R$ 7,6 ou R$ 7,8, acredito que os minoritários já aceitariam. É um upside (potencial de alta) que não vale mais a pena estender a discussão por seis meses, sendo que pode não vigorar e acabar voltando para os atuais R$ 5″, diz.
Phil Soares, chefe de análise de ações da Órama, também não vê a possibilidade da OPA ser concluída a R$ 5,35 por ação. “Acredito que vai ser emplacado um preço maior, sim, ou então o controlador vai desistir da oferta de fechamento de capital”, pontua.
