Fundo matrioska: o problema das taxas em camadas

O regulamento passou a prever que, em vez de comprar o metal por meio de diferentes instrumentos, como fazia no passado, o gestor passaria a aplicar no mínimo 95% do patrimônio no GOLD11, fundo listado em Bolsa da própria XP.

No vídeo, contei que a alteração da política de investimento foi feita por meio de uma convocação de assembleia de cotistas.

E que o documento destacou uma vantagem potencial da medida: como o fundo de investimento negociado como uma ação (ETF) é listado em Bolsa, o fundo passa a ser tributado em 15%, sem a antecipação de impostos no formato come-cotas, em que o imposto fiscal sobre o fundo de investimentos funciona como uma antecipação do Imposto de Renda Retido na Fonte (IRRF).

Como analista especializada em fundos, apontei, entretanto, que a convocação para assembleia pecou em não dar transparência a uma desvantagem potencial: a nova estrutura de custos.

Ao aplicar no próprio ETF, a XP leva para o fundo uma taxa adicional, a do GOLD11.

A receita adicional para a XP ao fazer a mudança está longe de ser irrelevante.

Mudança de custos do ouro

Os fundos Trend Ouro e Trend Ouro Dólar têm taxa de 0,5% ao ano. O GOLD11 é mais caro do que isso, adicionando uma taxa de 0,55% ao ano. As duas somadas, portanto, levam a uma taxa de 1,05% ao ano, mais do que o dobro da anterior.

O objetivo da assembleia, uma obrigação regulatória em situações que afetam a vida dos cotistas, é que eles sejam capazes de entender as mudanças em curso. E, assim, tomar a decisão de votar contra e, a depender do resultado, se manter no fundo ou pedir resgate.

Sendo assim, da mesma forma que destacou a potencial vantagem para cotistas, considero que a XP deveria ter explicitado a alteração da estrutura de custos.

Até porque, um estudo feito pela minha equipe mostra que uma economia tributária não necessariamente supera o custo mais alto.

Analisamos janelas de cinco anos entre janeiro de 1997 e novembro de 2025 para avaliar o impacto em diferentes fases do metal.

Na simulação, o fundo atrelado ao ouro mais barato e com come-cotas superou o fundo mais caro e sem come-cotas em 58% das janelas. Quando o ouro sobe menos, o efeito do imposto é menor e o custo pesa mais.

O aumento de custo trazido pela mudança da política de investimentos deveria ser informado em qualquer circunstância, na minha opinião, dado que é fato relevante para o cotista.

Se pode, dependendo do movimento do ativo, suplantar a vantagem tributária destacada na convocação, essa necessidade se fortalece.

O apoio ao vídeo superou minhas expectativas. Até o momento em que escrevo esse artigo foram 280 mil visualizações orgânicas, 10 mil curtidas, 1,3 mil comentários, 1,5 mil encaminhamentos, 116 repostagens e 641 salvamentos. A maior parte das interações são de apoio à nossa insatisfação.

Volto ao tema aqui porque vários dos comentários reforçam nossa preocupação com a falta de transparência nesse tipo de estrutura, que também é alvo de críticas e atenção regulatória em mercados como o americano e o europeu.

Nos EUA, ganhou o nome de layered fees, ou taxas em camadas.

O Trend Ouro é um caso típico. O fundo da XP cobra 0,5% ao ano para comprar o fundo listado em Bolsa também da XP GOLD11, que cobra 0,3% ao ano para comprar o IAU, fundo listado em Bolsa da gestora BlackRock, que custa 0,25% ao ano.

Como em uma matrioska, o brinquedo russo em que uma pequena boneca é embalada por outra um pouco maior e por outra maior ainda, as taxas acabam somando 1,05% ao ano. Ou seja, duas camadas de taxas para chegar exatamente ao mesmo ouro.

Importante notar que o trabalho mais pesado, de manter a aderência ao metal, é da gestora americana BlackRock (BLAK34).

E ela é a que cobra menos, só 0,25% ao ano. Inclusive, como destaquei no vídeo, a compra direta do IAU, por meio de uma conta no exterior, é uma das alternativas mais interessantes para quem decide resgatar do fundo de ouro da XP.

Outra é comprar o próprio GOLD11. Outra é investir em fundos de ouro mais baratos localmente.

Há quem questione se um fundo com o objetivo único de comprar um ETF tem sentido de existir. Eu até acho que sim, pela comodidade de ter o desconto de imposto na fonte de resgate ou para facilitar a vida de quem não quer lidar com o home broker, plataforma digital que permite comprar e vender ações e outros ativos financeiros, ou abrir conta no exterior.

É despropositado, entretanto, pagar três vezes o custo original do ativo por tal conforto.

Em especial, a XP cobrar 0,5% ao ano para comprar o próprio ETF – algo que não demanda esforço intelectual, tempo ou energia relevante – soa zero justo com o cotista.

Esse foi um dos motivos para retirarmos o Trend Ouro e o Trend Ouro Dólar, distribuídos pela XP e pela Rico, de nossas recomendações.

Os problemas por trás da alteração da Xp

Além do custo injusto, a falta de transparência grita aos olhos.

E quero voltar a destacá-la aqui porque foi um dos tipos de comentário que apareceu no meu vídeo: o de pessoas que tinham decidido resgatar com base na minha informação de custos em camadas, mas que, ao buscarem referência à taxa total de 1,05% ao ano no aplicativo da XP e no regulamento do fundo nada encontraram.

Houve quem perguntasse quando a mudança passaria a vigorar. Ela já está valendo.

O aplicativo da XP, entretanto, segue expondo taxa de administração de 0,5% ao ano e taxa de administração máxima de 0,7% ao ano. O regulamento do fundo segue a mesma linha. E é óbvio que cotistas vão entender que, se nem a taxa máxima é de 1,05% ao ano, a mudança não aconteceu.

A chave para entender porque você não enxerga a taxa do GOLD11 está em um dos anexos do regulamento.

Ele deixa claro que não são considerados para o cálculo da taxa de administração máxima as aplicações em fundos cujas cotas sejam admitidas à negociação em mercados organizados. E o GOLD11 é um deles.

E, assim, chegamos à situação esdrúxula em que um fundo que divulga taxa máxima de 0,7% ao ano, certamente vai custar muito mais do que isso, já que é na verdade uma casca de 0,5% ao ano que compra pelo menos 95% do patrimônio em um fundo de 0,55% ao ano.

Ou seja, sua taxa máxima, considerando o significado literal do termo, não é de 0,7% ao ano.

Bom dizer que, mesmo eu, como analista especializada, tive que acessar o gestor para confirmar que a taxa de 0,55% ao ano do GOLD11 estava sendo cobrada, dado que o custo não tinha sido incluído na taxa máxima.

Bom dizer que é boa prática no mercado de fundos reverter para dentro do fundo comprador parte ou totalidade das taxas de produtos próprios comprados, a fim de que a cobrança em cascata não aconteça.

E, sim, a XP confirmou que a taxa do GOLD11 está sendo paga na totalidade. E que no mercado de ETFs a reversão da taxa não seria trivial. Então o caminho deveria ser reduzir a taxa da casca.

Pagávamos 0,5% ao ano para que o gestor operasse o ouro diretamente no mercado. Já era caro para um fundo passivo, mas havia um trabalho de gestão.

Quando a política mudou e ele passou a simplesmente comprar o GOLD11 (atividade tão simples que até uma pessoa física poderia fazer), o custo da casca deveria ter sido reduzido.

E daí chegamos a um terceiro problema. Os dois primeiros tratam de um caso específico, da família Trend Ouro da XP: falta de transparência sobre a taxa adicional para cotistas no momento da convocação da assembleia e custo injusto para um produto passivo.

Estou convencida de que essa informação depõe contra o fundo e deveria ter sido apresentada de forma explícita ao cotista na assembleia. E também considero que a taxa do fundo principal deveria ter sido reduzida no processo, dado que ele passou a ser apenas um veículo para comprar o GOLD11.

O terceiro problema, importante para o mercado como um todo e que ficou mais claro para mim com os comentários de cotistas no vídeo: a necessidade de levar mais transparência à taxa da estrutura em camadas.

Esse, na minha opinião, demanda uma revisão regulatória. A instrução de fundos, a 175, prevê de fato exclusão de fundos listados da taxa máxima do fundo comprador no regulamento.

Dá pra entender o espírito da regra no caso de gestores de multimercados que usam diferentes ETFs para operar ativos.

Eles não sabem previamente se vão comprar ETF de ouro, de bolsa americana, de bolsa europeia etc. Depende do momento de mercado. E ter que definir uma taxa máxima previamente poderia travar sua atividade.

Da mesma forma, a regulação exclui da taxa máxima fundos geridos por terceiros. E isso também pode fazer sentido. Um alocador de uma carteira de fundos não deveria ficar travado para alterá-la por conta de uma taxa máxima definida previamente.

Quando um fundo passa a investir quase todo o seu patrimônio em um único veículo, entretanto, ainda estamos falando de alocação? Ou estamos falando de uma nova camada estrutural de custo?

O fundo de ouro da XP não se enquadra em nenhum desses casos em que fica difícil saber previamente o custo total da estrutura. Ele é uma espécie de fundo espelho, em que foi definida previamente a política de investimento de comprar pelo menos 95% do patrimônio em um único ativo, o GOLD11.

Ou seja, há total condição, sem qualquer prejuízo à gestão, de dar transparência à taxa máxima real do produto, que é de 1,05% ao ano.

Considero portanto que, no caso de um fundo destinado a investir a quase totalidade do patrimônio em um fundo cujas cotas sejam admitidas à negociação em mercados organizados, a taxa máxima deve sim considerá-lo em seu cálculo.

Clareza com os investidores

A estrutura em que o gestor local compra um ETF externo e cobra caro na embalagem é antiga.

Com o crescimento de ETFs brasileiros, entretanto, vemos cada vez mais a criação da terceira camada, também cara – chegando ao exemplo aqui citado de um custo que é quatro vezes o do ativo que de fato cumpre o objetivo do fundo. Sem que isso esteja claro para os cotistas.

Cabe ao mercado decidir o quanto cobra.

Cabe ao investidor decidir se arca ou não com o custo da terceira camada. Cabe a mim como analista verificar e recomendar resgate quando necessário. Agora, para que tudo isso funcione bem, a transparência de custos precisa melhorar.

Isso já está no espírito da regulação. A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) reforçou na última revisão das regras para fundos, que deu origem à Instrução 175, o objetivo de aumentar a transparência de informações úteis aos investidores, contribuindo para que possam fazer comparações e tomar decisões de investimentos bem informadas.

Hoje, na estrutura de camadas aqui destacada, mesmo investidores diligentes, que leiam os documentos públicos do fundo, dificilmente conseguem enxergar o custo econômico total da estrutura.

Nós, como investidores, podemos até discutir se é razoável pagar muitas camadas de custo – depende de seu valor e do conforto que trazem, na minha opinião. O que não podemos aceitar de forma alguma é não conseguir enxergá-las.

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