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Era um momento glorioso para ganhar dinheiro. Do início do verão de 2023 até o final de janeiro de 2025, as ações de private equity (modalidade de investimento que compra participações em empresas de capital fechado) vivenciaram um rali único. Nesse intervalo de dezoito meses, a Blackstone registrou retornos totais de 58,2%, Ares, Apollo e Blue Owl alcançaram, respectivamente, 68,1%, 77,9% e 80,6%, e a KKR liderou com 103,4%. Então veio a crise.
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A partir de setembro do ano passado, começou uma venda histórica que derrubou a Apollo em 41%, a Blackstone em 46% e a Ares e KKR em 48%, enquanto a Blue Owl recuou sua cotação em dois terços em relação ao pico do papel. O desastre apagou mais de US$ 265 bilhões em valor de mercado, Blackstone e Blue Owl agora estão sendo negociadas bem abaixo de seus níveis de final de 2021 e a queda súbita deixou a KKR, Apollo e Ares exibindo ganhos insignificantes.
Certamente, o negócio de private equity sofreu por pagar demais em suas escolhas de aquisições no período de taxas de juros ultra baixas, um problema que está forçando esses players a manter suas empresas de portfólio por períodos prolongados – e lucros limitados, quando são vendidas. Mas até recentemente, era o tremendo crescimento no crédito privado que compensava a queda em seus negócios tradicionais e explicava o desempenho extraordinário de suas ações.
Agora, o pânico está tumultuando os fundos que detêm empréstimos para empresas de software, percebidas como ameaçadas pelo crescimento da inteligência artificial (IA), e os investidores, especialmente os recém-recrutados do varejo, estão exigindo seu dinheiro de volta. “Isso se assemelha a uma corrida ao banco”, diz Matt Swain, co-chefe de Soluções de Capital de Equity no banco de investimentos Houlihan Lokey.
O problema é que as pessoas comuns atraídas por esses fundos de altos rendimentos, em muitos casos, estão se mostrando menos pacientes do que os investidores de longo prazo que compõem os pilares tradicionais do crédito privado. Agora, parte desses recém-chegados estão buscando resgates que estão causando grande angústia nos fundos mais lucrativos e nos maiores private equities do mundo.
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As demandas são tão grandes que, em muitos casos, os gigantes da indústria estão fechando as portas, aumentando ainda mais as preocupações e estimulando no investidor o desejo de fugir destes ativos.
Como sempre em Wall Street, quando alguém está vendendo, outra pessoa está comprando pelo preço certo — e alguns acham que os chamados fundos “secundários” serão os vencedores aqui. “Esses negócios podem fazer muito sentido para os fundos secundários”, diz David Feirstein, fundador e sócio-gerente na Ronin Capital Partners, uma grande firma de private equity de Nova York. “As melhores oportunidades estão nos mercados onde as pessoas ficam um pouco assustadas.”
No passado, os investidores de private equity eram, principalmente, grandes instituições que obtinham pagamentos de juros altos por permitir que seu dinheiro ficasse preso por oito ou dez anos. Os titãs do setor viam os investidores da alta renda e da classe média como um enorme mercado potencial para esses produtos e conseguiram atrair imensos fluxos no varejo. Por exemplo, a Blue Owl obteve cerca de 40% de seus mais de US$ 300 bilhões em ativos sob gestão de pessoas físicas.
A ideia toda, como a Morgan Stanley afirma em seu site, era “democratizar” o mercado, dando às pessoas comuns acesso aos mesmos produtos oferecidos a fundos de pensão ou a bilionários. O apelo era óbvio: o fundo de crédito privado da Blackstone (BCRED) entregou retornos anuais de 9,8% desde sua criação.
Esta nova categoria ficou conhecida como veículos “semi-líquidos”. Eles vêm em várias formas, entre elas, um tipo de empresa de desenvolvimento de negócios – ou BDC – que não são negociadas em bolsa de valores. Em vez disso, os investidores podem fazer solicitações para resgatar todas ou parte de suas ações, mas os gerentes de private equity normalmente limitam os saques totais por trimestre a uma porcentagem fixa de seu valor líquido de ativos, muitas vezes em 5%. Daí o termo “semi-líquido”.
De acordo com a Morningstar, os semi-líquidos se tornaram um dos produtos financeiros mais quentes do planeta, saltando de um índice de ativos sob gestão (AuM) de US$ 200 bilhões no início de 2022 para US$ 500 bilhões no terceiro trimestre do ano passado (3T25).
O problema começou em setembro do ano passado após falências consecutivas de duas empresas alimentadas por dívida barata, a financiadora de automóveis subprime Tricolor e a fabricante de peças de carro First Brands. Suas dívidas eram detidas por bancos em vez de firmas de private equity, mas o medo de que a IA pudesse tornar grande parte do comércio de software obsoleto moveu uma onda de exigências de dinheiro de volta.
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O primeiro a ser atingido foi a maior loja de varejo, a Blue Owl. Em novembro último, a empresa restringiu os saques; em fevereiro de 2026, comprou de volta 15% das ações em circulação em um fundo para reembolsar dinheiro; em outro veículo, encerrou seus pagamentos regulares de liquidez trimestral.
No BCRED da Blackstone, os investidores procuraram retirar US$ 3,8 bilhões ou 7,9% dos ativos. A empresa tomou a medida extraordinária de levantar US$ 400 milhões de seu próprio capital e de seus executivos seniores para satisfazer todos os pedidos. Então, o problema começou a se espalhar para além do mundo de private equity, para uma variedade de gestores de fundos, incluindo alguns dos maiores nomes do mundo.
Os acionistas do principal fundo de crédito privado da gestora de ativos alternativos Cliffwater, avaliado em US$ 33 bilhões, estão buscando resgatar 7% de sua participação. No início de março, a BlackRock restringiu saques em seu fundo de empréstimos HPS de US$ 26 bilhões.
O Morgan Stanley recebeu pedidos de recompra para 10,9% das ações em seu fundo North Haven Private Income. O banco retornou US$ 169 milhões em dinheiro do investidor, limitando os pagamentos a 5%. No Canadá, onde cerca de US$ 30 bilhões estão investidos em fundos imobiliários, 40% do total, agora estão fechados enquanto os gerentes limitam as distribuições e interrompem os resgates.
Quando o J.P. Morgan anunciou que restringiria seus empréstimos a fundos de dívida privada, ficou claro que o CEO estava certo ao alertar que quando “baratas” vêm à tona, é provável que haja mais nas proximidades. O inseto, neste caso, se refere às falências de setembro de 2025.
Esses fundos semi-líquidos não emprestaram para os gigantes da tecnologia como a Oracle e a Intel. Em vez disso, colocaram muito do dinheiro de seus investidores em empresas de software de médio porte, uma categoria de dívida que parecia um ótimo risco até o final do ano passado.
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Há muito tempo é comum que os fundos mantenham cerca de 10% de seus ativos em dinheiro, geralmente em títulos do Tesouro de curto prazo, para financiar resgates. Mas fontes da indústria me disseram que, em alguns casos, os gestores acharam essa segurança desnecessária na busca pelos retornos, já que muito dinheiro estava entrando e apenas um pouco saindo. Então, eles aplicaram as “reservas“.
O problema: esses pools também incluíam muitos títulos de software que estavam caindo em valor. Portanto, quando os fundos venderam esses títulos para levantar dinheiro, receberam muito menos do que os dólares que investiram. Tal déficit pode ter apertado a liquidez disponível para atender aos resgates.
Em uma entrevista recente, Jon Gray, presidente e CEO da Blackstone, argumentou que os limites de retirada são “realmente uma característica, não um bug (defeito), nesses produtos”. “O que o investidor está fazendo é trocar um pouco de liquidez por retornos mais altos. Esse é o mesmo compromisso que os investidores institucionais fizeram por um longo período de tempo.”
Na verdade, apesar dos problemas de software, esses fundos são altamente diversificados e, até agora, não há sinais de que as empresas cuja dívida o fundo possui estão em perigo de inadimplência. Ainda assim, se investidores de varejo que não estão acostumados com esse compromisso e ficam assustados com as notícias da IA vendem em massa, os valores líquidos dos ativos dos fundos continuarão caindo, mesmo que não mereçam.
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Naturalmente, as empresas de private equity temem despejar títulos muito antes de amadurecerem a preços de liquidação para atender aos resgates. Isso prejudicaria os retornos para os que permanecem. Agora, uma indústria que cresceu rapidamente ultimamente está pronta para intervir como compradores, com desconto, é claro.
Eles são os fundos “secundários”, que tradicionalmente compram participações de parceiros que querem sair antes que o fundo venda todos os seus ativos e feche. Embora os investidores secundários tenham se especializado em ações, eles também estão cada vez mais ativos no crédito.
Os secundários se dividem em duas partes. A primeira e mais conhecida simplesmente compra posições, uma de cada vez, de pessoas que querem sair mais cedo. A segunda é o que se conhece como “veículos de continuação“.
Funciona assim: uma empresa de private equity tem a Empresa X em seu portfólio por muito tempo e ela se saiu bem, mas alguns dos investidores originais esperaram o suficiente e querem sacar. O patrocinador – junto com a maioria dos investidores – veem muito mais valor em manter e desenvolver a Empresa X e, portanto, querem ficar. Então, o patrocinador recruta um novo grupo para substituir aqueles que querem sair.
O conceito deu muito certo. Os veículos de continuação constituem um dos segmentos que mais crescem nos serviços financeiros. A indústria aumentou dez vezes na última década, para US$ 100 bilhões, e representa cerca de um quinto de todas as saídas de private equity.
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Um veículo de continuação que compra parte das ações em um fundo de crédito privado dos investidores que desejam sair estabelece um novo fundo separado, composto pelos novos membros que estão entrando. É aí que entram jogadores como Matt Swain, da Houlihan Lokey.
Sua empresa faz um grande negócio em levantar dinheiro para patrocinadores de private equity com o objetivo de comprar empresas que eles podem desenvolver e também para veículos de continuação. Ele vê tanto os secundários regulares quanto os veículos de continuação como uma solução para dar a ambos os lados o que eles precisam: para a multidão de varejo uma saída e para os gerentes de fundo, uma rota para fornecer-lhes essa opção sem o despejo forçado de títulos e gerenciando dinheiro para o novo grupo que compõe o veículo de continuação.
“Os investidores de veículos de continuação são compostos, principalmente, por escritórios que atendem famílias de grande patrimônio (familly offices), fundações e investidores sofisticados que vão querer ficar nesses negócios. Eles também são altamente oportunistas e vão aproveitar a chance de comprar com descontos que geram retornos superiores no longo prazo.”
Em outras palavras, Swain acha que é o apoio dos veículos de continuação que poderia estabilizar o mercado, tranquilizar os parceiros ansiosos de que eles não vão ficar trancados e conter uma onda nas demandas para sair.
Houlihan Lokey entrou no negócio de veículos de continuação cedo e é um grande arrecadador de fundos para empresas de private equity que buscam candidatos para substituir os investidores que querem sair. “Os veículos de continuação são a opção que o mercado ainda não precificou”, diz Swain. “É o que poderia evitar uma grande queda no valor desses fundos”, disse. “O pânico acontece quando as pessoas pensam que a liquidez não está disponível.”
Ele observa que os investidores de veículos de continuação ainda vão querer bons preços dos vendedores. Ele acredita que o ceticismo em torno de algumas das dívidas de software é legítimo, então as ações podem ser vendidas com desconto. Feirstein concorda que os veículos de continuação podem fornecer uma boa correspondência para os fundos em que os pedidos de resgate estão altos.
“Eu acho que seria de interesse onde há tem um monte de investidores ficando nervosos com o crédito de software, por exemplo, e querem sair”, diz ele. “Poderia ser uma maneira de resolver alguma incerteza de varejo.”
As grandes empresas de private equity, notavelmente Blackstone e Apollo, abrigam seus próprios fundos “secundários” que compram ações de investidores que querem deixar os seus e outros fundos mais cedo, antes que todas as empresas em seus portfólios sejam vendidas. Esses pools secundários também colocam novos investidores em veículos de continuação. Tais empresas não anunciaram planos de participar em compras secundárias de ações de crédito privado.
A Fortune entrou em contato com a Apollo e a Blackstone para comentar, mas não recebeu resposta. No entanto, as grandes empresas são conhecidas por terem excelentes controles de risco; seu modelo fundamental consiste em financiar ativos como projetos imobiliários, vagões de trem, aeronaves e outros ativos físicos diversos que produzem fluxo de caixa durável, em que aluguéis, arrendamentos e outras correntes de receita fornecem uma ampla almofada sobre os juros pagos aos seus investidores.
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Além disso, os empréstimos geralmente são garantidos por ativos subjacentes. Portanto, a maioria das fontes consultadas nesta reportagem disse que esta não é uma situação em que eles esperariam ver uma enorme onda de inadimplência.
Além dos gigantes, um grande grupo de empresas de mercados privados gerencia fundos de veículos de continuação e aparecem como prováveis compradores de ações de investidores que buscam resgates. A lista inclui HarbourVest Capital, Coller Capital, Pantheon Ventures, Tikehau Capital e Ardian.
Um problema potencial: o crédito privado é um domínio de US$ 1,8 trilhão. O mercado secundário totaliza cerca de US$ 200 bilhões, divididos igualmente entre ações e crédito. Se as demandas por reembolsos realmente decolarem, não está claro que o ambiente de compra secundário seja grande o suficiente para sustentar e equilibrar totalmente o mercado.
No entanto, Swain acredita que os investidores injetarão dinheiro novo em fundos secundários à medida que virem as boas oportunidades se espalharem. Ainda assim, ele já observa negócios em que os veículos de continuação estão adquirindo parcelas surpreendentemente grandes de fundos existentes, em alguns casos substituindo 85% ou 90% dos investidores atuais.
Mas os investidores desse mercado são maratonistas. Swain observa que muitos dos interessados serão familly offices que evitam investir em fundos de private equity tradicionais, em que empresas como Ares ou Carlyle selecionam as companhias. Eles preferem fazer as escolhas por conta própria, avaliando organizações já existentes com um histórico comprovado. Tais familly offices examinarão pacotes de ativos conhecidos ou até mesmo títulos de empresas individuais. É exatamente esse tipo de negócio individual que eles procuram.
Esta história foi originalmente apresentada em Fortune.com e foi traduzido com o auxílio de ferramentas de inteligência artificial e revisado por nossa equipe editorial. Saiba mais em nossa Política de IA.
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