Como explicar o bom desempenho dos ativos do Brasil este ano?

Iniciamos o ano de 2022 com um bom desempenho dos ativos no Brasil (Bolsa e Câmbio em especial), a despeito de um pano de fundo internacional bastante desafiador e sem que tenhamos observado uma melhora clara de fundamentos internos. Como explicar esta dicotomia?

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Primeiro, vamos entender o contexto. No cenário internacional, por um lado, temos um ambiente ainda saudável de crescimento, mas, por outro lado, uma inflação desconfortavelmente elevada.

Os bancos centrais, percebendo que a injeção de liquidez foi excessiva e perdurou por tempo demais, começaram a ajustar sua política monetária, na forma de alta de juros e redução de liquidez.

A pandemia mostra sinais claros de arrefecimento e a sociedade, aos poucos, vai se ajustando a (antiga) realidade.

A mudança de postura por parte dos bancos centrais e o acúmulo de sinais de aceleração na inflação levaram a uma maior volatilidade das bolsas internacionais. Os índices de ações nos EUA, por exemplo, caíram entre 5% e 15% apenas em janeiro.

A situação geopolítica entre Ucrânia e Rússia, que se intensificou em fevereiro, está levando a mais uma rodada de alta em commodities como petróleo e gás natural, além de manter uma volatilidade elevada nos mercados internacionais.

A região no entorno da Rússia é grande produtora e fornecedora global de uma série de commodities (metálicas, preciosas, agrícolas). Um conflito armado e mais prolongado na região poderia ser considerado um novo “choque de oferta” para a economia global, com mais inflação (que já vem de uma base alta) e menor crescimento – em um momento em que o ciclo econômico já está em estágio mais avançado.

De modo geral, iniciamos o ano de 2022 em um ambiente internacional muito mais hostil do que aquele verificado entre abril de 2020 e dezembro de 2021.

No Brasil, o cenário econômico mostrou pouca (ou nenhuma) mudança estrutural em relação aos principais temas que tenho alertado: um crescimento que deve ser baixo, ou até mesmo negativo em 2022; uma inflação que mostrará recuo, mas permanecerá acima da meta do Banco Central; contas públicas que serão fortemente testadas em um ano eleitoral e uma incerteza política elevada as vésperas da eleição.

Mesmo diante de todas essas incertezas e desafios, temos presenciado um bom desempenho dos ativos do Brasil este começo de ano. Como explicar isso?

O Banco Central vem sendo surpreendido consecutivamente por dados de inflação mais elevados e qualitativamente negativos (inflação mais espalhada e enraizada). Isso tem levado a uma reprecificação da curva, que agora trabalha com uma taxa de juros terminais mais elevada do que anteriormente imaginado.

Este movimento levou a uma alta nas taxas de juros (queda de preço) da parte curta da curva (aquela com vencimentos de 1 a 3 anos). Como o mercado acredita que o Banco Central irá cometer um erro de política monetária, e terá que cortar os juros logo em seguida, vimos um movimento menos negativo nos vértices intermediários e mais longos da curva. De qualquer maneira, dado as pressões por mais gastos públicos, as taxas longas ainda se encontram em níveis desconfortavelmente elevados.

Contudo, o que vimos na taxa de câmbio foi uma forte queda do dólar (e fortalecimento do real) nestas primeiras semanas do ano. Acredito que alguns vetores explicam este movimento.

Primeiro, a alta rápida e acentuada da Taxa Selic promovida pelo Banco Central desde o ano passado, trazendo os juros de 2% para um patamar de 2 dígitos, certamente está funcionando como uma âncora para nossa taxa de câmbio, especialmente quando olhamos o patamar das taxas relativas de juros (Brasil vs EUA). Isso ajuda a trazer fluxo para renda fixa, além de ajudar a reduzir a volatilidade da moeda.

Segundo:  há um movimento global de saída de fluxo de ações de “crescimento” e “tecnologia” para ações mais “cíclicas” e de “valor”. A bolsa do Brasil virou um caso clássico de “valor” com diversos ativos “cíclicos”. Isso tem, sem dúvida alguma, atraído a atenção e os fluxos para a bolsa do Brasil ajudando, em paralelo, a taxa de câmbio.

Terceiro, todas as métricas econométricas que utilizam fundamentos e padrões históricos, desde o ano passado, apontavam para uma taxa de câmbio excessivamente depreciada. A despeito de todos os desafios do país, o Brasil ainda apresenta conta externas bastante saudáveis e reservas internacionais sólidas.

Finalmente, observamos um movimento de mesma direção, porém de menor magnitude, em outras moedas de países emergentes que são nossos pares, especialmente na América Latina, mas também observado na periferia da Europa.

Alguns desses vetores serão mais permanentes que outros. O fluxo, a posição técnica e o valuation parecem ser vetores essenciais ao explicar o movimento do câmbio este ano.

Partes desses vetores também explica o bom desempenho da bolsa local, especialmente em um ambiente de incertezas internacionais e queda nos índices de diversos países.

A bolsa do Brasil fechou o ano de 2021 com forte fluxo de saída de recursos, ainda reflexo da migração de investimentos de ações para renda fixa. Este foi um dos principais (senão o principal) vetor de pressão negativa no preço das ações do país ao longo do segundo semestre do ano passado.

Entramos em 2022 com diversas empresas anunciado resultados sólidos (ou, no mínimo, satisfatórios), com nível de preços e valuations atrativos para os padrões históricos, com uma posição técnica em que os estrangeiros tinham (e ainda têm) pouca alocação. O investidor local ajustou demasiadamente a sua posição.

Junta-se a isso o movimento por busca de “valor” em detrimento a “crescimento”: vimos um movimento não desprezível de fluxo para a bolsa local, ajudando a dar suporte ao seu preço mesmo em um pano de fundo ainda desafiador.

Quando analiso investimentos, começo sempre olhando o cenário econômico. Busco traçar um cenário central, onde estarão concentradas as alocações, mas cenários alternativos, em que buscaremos proteções (“hedges”) ou alocações para balancear o portfólio nessa direção.

Contudo, o segundo passo deste processo (e tão importante quanto o passo inicial), é entender o nível de preços, valuations, posição técnica e fluxos. Não adianta estar pessimista, mas os preços já refletirem isso (o mesmo vale na ponta otimista).

O movimento dos ativos é explicado por diversos vetores além apenas do cenário e isso precisa ser levado em conta na hora de estruturar um portfólio balanceado.

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