Caso GameStop mostra que privilegiar fluxos, em vez de profissionais, perturba o mercado

(Tracy Alloway/WP Bloomberg) – Parecia inevitável que as forças populistas que perturbaram quase tudo nos últimos anos surgissem em algum momento para democratizar os investimentos. Mas o grande impacto das negociações de varejo foi chocante, principalmente para os profissionais financeiros que pareciam despreparados para lidar com isso.

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Organizando-se por meio das mídias sociais, os amadores conseguiram enviar as chamadas “ações meme” como as da GameStop Corp. para o alto, enquanto os fundos de hedge que apostam contra as empresas escolhidas sentem o impacto. Alguns temem que a batalha entre os “fluxos” gerados por pequenos investidores e os “pros”, ou profissionais, aumente artificialmente os valores das ações em um ciclo vicioso que pode levar a um colapso. Outros temem que essa negociação selvagem possa arruinar o propósito dos mercados de ações: a alocação eficiente de capital.

1. Como tudo isso começou?

A corretora online Robinhood Markets Inc. e outras plataformas com base em aplicativos trouxeram uma nova onda de negociantes em casa para o mercado, levantando preocupações a respeito da “gamificação” dos investimentos. Novas contas surgiram no início do ano passado, após uma ação da corretora Charles Schwab Corp. para eliminar as taxas que afetavam a indústria, exatamente quando a pandemia do novo coronavírus deixou muitas pessoas presas em casa. Os negociantes do Wallstreetbets – o fórum do Reddit dedicado a “ganhar dinheiro e se divertir enquanto se faz isso” – buscam explorar um sistema financeiro que parece tê-los bloqueado por anos. Para grande horror do sistema financeiro, o Wallstreetbets descobriu uma maneira de capitalizar em cima dele e fazê-lo funcionar segundo sua própria vontade.

2. Quantos eles são?

Cada vez mais. Desde agosto de 2020, os negociantes de varejo representaram um quinto do volume de ações nos Estados Unidos, o dobro da participação há 10 anos e atrás apenas dos formadores de mercado e dos negociantes de alta frequência com 43,5%, de acordo com a Bloomberg Intelligence. O segmento do varejo agora é maior do que os investidores quantitativos (15,9%), fundos de hedge (9%), participantes tradicionais de longo prazo (6,4%) e operadores afiliados a bancos (5,8%).

3. Como eles estão mudando a forma como os mercados funcionam?

O investimento em valor tradicional consistia em encontrar uma empresa desvalorizada e comprar as ações enquanto estavam relativamente baratas, na esperança de que fossem valorizadas. Para os negociantes de varejo, não está claro se o valor importa muito. Algumas das ações visadas são vistas como distantes da lucratividade e do tipo de fundamentos que normalmente atrairiam investidores. No entanto, uma vez que uma ação escolhida começa a funcionar e seu preço a subir, ela atrai ainda mais atenção e flui pela multidão do Wallstreetbets. Uma maneira de pensar sobre isso é que os preços costumavam ser autolimitantes. As ações subiriam a um ponto em que as avaliações (ganhos múltiplos ou preço sobre o valor patrimonial por ação) se tornariam pouco atraentes, o que faria com que as ações caíssem e daria às avaliações uma chance de se normalizar. Hoje em dia, os preços podem subir muito mais do que a análise de segurança tradicional pode sugerir.

4. Por que isso?

Privilegiar o fluxo em vez de profissionais é uma maneira de explicar isso. A premissa simples aqui é que, em um ambiente onde os fluxos são mais importantes do que os fundamentos, as pessoas que negociam ações em seus porões podem estar mais preparadas para julgar aonde o dinheiro irá em seguida. Elas podem ter uma noção melhor da força da “história” particular de uma ação, por exemplo, ou uma noção melhor de para onde a mente coletiva do fórum se direcionará depois, do que os gerentes de carteiras apegados a seus modelos de avaliação. Em um desenrolar mais do que irônico dos acontecimentos, os profissionais agora podem estar perseguindo os fluxos de varejo.

5. Quem são alguns dos profissionais aqui?

Os vendedores a descoberto – fundos que pegam emprestado uma ação e a vendem, apostando que o preço terá caído quando eles tiverem que comprá-la novamente para devolvê-la – tornaram-se o alvo. Essas empresas geralmente revelariam uma nova posição com grande alarde, com o intuito de minar a confiança nas ações da empresa. A disputa este ano pela GameStop – em que os negociantes de varejo enfrentaram a empresa de vendas a descoberto Citron Research – sugere que isso pode se tornar uma coisa do passado e, de fato, Andrew Left da Citron anunciou em 29 de janeiro que a empresa não publicará mais pesquisas a respeito de vendas a descoberto. Um fundo de hedge ou vendedor a descoberto anunciando uma aposta contra uma ação pode agora ser o equivalente a acenar uma bandeira vermelha para a manada de touros do Wallstreetbets: um sinal para atacar com opções de compra e forçar um movimento mais alto. Os predadores se tornaram presas.

6. Qual é a estratégia?

O pessoal do Wallstreetbets frequentemente visa ações onde vê a possibilidade de explorar uma fraqueza estrutural dos mercados. Por exemplo, alguns têm sido francos em relação à compra de opções de ações para tentar aumentar os preços das ações. (Opções são contratos que dão ao titular o direito de comprar ou vender o ativo subjacente a um preço predeterminado após um determinado período de tempo; aplicativos sem comissão, como o Robinhood, tornaram a negociação de opções muito mais fácil.) A ideia é comprar uma tonelada de opções e forçar os formadores de mercado – os intermediários na transação – a cobrir sua própria exposição comprando as ações da empresa subjacente. Essa dinâmica pode ser suficiente para mover o preço-alvo de uma ação para cima, o que pode então desencadear mais compra de opções em um frenético ciclo vicioso: o valor da ação sobe, os vendedores a descoberto desistem, eles compram ações para se render e suas compras empurram o preço das ações ainda mais para cima.

7. Será que os peixes pequenos do varejo podem realmente superar os tubarões de Wall Street?

O que devemos observar aqui não é a quantidade de dinheiro que os negociantes de varejo estão gastando, mas a quantidade de vantagem embutida nesse gasto. Aqui está uma hipótese:

– Bob tem uma conta no Robinhood. Ele comprou um único contrato de opção de compra semanal de US$ 3.250 de exercício sobre ações da Amazon em 14 de agosto por US$ 1.500. Essa opção acontece graças a um formador de mercado – vamos chamá-lo de Jenn – em função de um grande banco negociante. Mas o Jenn não está assumindo o outro lado da negociação de Bob, em vez disso, ele pretende ser um facilitador neutro. Seu trabalho é criar mercados, não apostar neles, então ele quer proteger sua posição. Ele faz isso comprando ações da Amazon, fazendo um cálculo com base no que é chamado de delta de sua posição. O delta é o quanto a opção mudará de valor com base no preço do ativo subjacente. Nesse caso, ele julga que precisa comprar US$ 66.100 em ações da Amazon para chegar ao ponto neutro. Se as ações da Amazon subirem, ele pode ter que pagar a opção de Bob, mas pelo menos isso será compensado pelo ganho em suas ações da Amazon.

– Poucos dias depois, as ações da Amazon realmente aumentam, subindo 5%, então Jenn precisa reequilibrar seus títulos para manter sua posição neutra. Desta vez, como o delta de sua posição subiu, ele precisa comprar ainda mais ações. Na verdade, ele precisa comprar US$ 230.000 em ações da Amazon. O pequeno desembolso de US$ 1.500 de Bob foi transformado em US$ 230.000 em compra de ações.

– Ao direcionar a exposição dos negociantes de uma forma combinada, alguns negociantes de varejo estão na verdade tentando tirar vantagem de um fenômeno conhecido como “gamma squeeze” – apostando que conforme o valor das ações da Amazon se aproxima do preço de exercício de uma opção, os negociantes terão que comprar mais e mais ações subjacentes.

8. E as vendas a descoberto dos fundos de hedge?

Os gamma squeezes podem ser mais eficazes quando associados a um “short squeeze” nas ações de uma empresa. Os negociantes do Wallstreetbets frequentemente identificam empresas com muitos juros a descoberto e um número limitado de ações disponíveis para negociação. Isso torna as coisas mais difíceis quando os vendedores a descoberto têm que lutar para recomprar ações e fechar suas posições. Esse tipo de dinâmica também ajuda a empurrar o preço de uma ação para cima, alimentando o ciclo. O fundo de hedge Melvin Capital revelou em 25 de janeiro que aceitou uma injeção de US$ 2,75 bilhões dos rivais Citadel e Point72 Asset Management depois que as posições vendidas a descoberto o deixaram com grandes perdas. Os ativos da empresa caíram para cerca de US$ 8 bilhões em janeiro, após iniciar o ano com US$ 12,5 bilhões.

9. Isso é apenas um jogo?

Seria tentador descartar todos os itens acima como um jogo se não estivessem realmente movimentando ações e afetando empresas reais. As ações da GameStop, uma varejista de videogames, aumentaram exponencialmente este ano – chamando a atenção até mesmo de Elon Musk, cujas ações em alta o tornaram por um breve momento a pessoa mais rica do mundo neste ano. Painéis de mensagens pegavam fogo com sugestões sobre o que a GameStop poderia realmente fazer com aquele dinheiro real antes que as ações voltassem a cair. Então, em algum ponto, esses fluxos aleatórios também começam a afetar os princípios básicos. A AMC Entertainment Holdings, outra ação meme, evitou a falência no final de janeiro, capitalizando em uma alta das ações alimentada em grande parte por negociantes de varejo. Alguns fundos de hedge podem estar vendendo algumas das ações em que estão mais otimistas para cobrir perdas, o que prejudicaria o desempenho.

10. Então, o que diminuiu a velocidade da disparada da Gamestop?

A Robinhood interrompeu as negociações com algumas ações meme, incluindo a GameStop, desencadeando um clamor maciço de negociantes de varejo (e alguns políticos) que viram o movimento como uma forma de limitar a recuperação surpreendente da GameStop e proteger os fundos de hedge. Então, por que eles fizeram isso? O CEO da Robinhood, Vlad Tenev, disse em depoimento por escrito para uma audiência no Congresso em 18 de fevereiro que a corretora tinha que atender às demandas da Depository Trust & Clearing Corp., que é a principal câmara de compensação dos mercados de ações dos EUA. A liquidação das negociações de ações leva dois dias nos EUA e, nesse intervalo, a corretora fica devendo dinheiro.

As câmaras de compensação exigem que as corretoras forneçam garantias – uma parte do valor de uma operação – para cobrir esse risco. À medida que as ordens de compra chegavam, a Robinhood viu-se à mercê de muitas garantias, afetando suas finanças. Em resposta, reduziu sua linha de crédito e restringiu a compra de certas ações. Em seguida, listou os limites de compra de ações e contratos de opções para 23 empresas, incluindo GameStop e AMC. Tenev chamou as teorias da conspiração de que a Robinhood articulou com o Citadel para restringir os investidores de varejo de “absolutamente falsas”. Ken Griffin, o bilionário fundador do Citadel, disse em seus comentários que “não tivemos nenhum papel na decisão da Robinhood de limitar a negociação da GameStop ou qualquer outra ação meme”. Os requisitos de compensação e garantias foram colocados em prática como parte da reforma regulatória Dodd-Frank destinada a reduzir o risco sistêmico nos mercados. Eles deveriam, ironicamente, proteger os investidores.

11. O que dizem os reguladores?

Para a Comissão de Valores Mobiliários dos EUA, lutar contra os comentários online que promovem as ações é uma dura batalha, principalmente porque é difícil provar que essas publicações fazem parte de um esquema ilícito para manipular o mercado. Um homem que ajudou a impulsionar o enorme interesse nas ações da GameStop, Keith Gill, o redditor e youtuber que se tornou um símbolo da acusação no caso da GameStop, foi processado por suposta fraude de títulos – uma acusação que ele negou em depoimento escrito na audiência do Congresso, que foi convocada para examinar o frenesi das ações meme e se novas regras seriam necessárias. Em dezembro, os reguladores de Massachusetts entraram com uma queixa contra a Robinhood, alegando que ela comercializava agressivamente sua plataforma para investidores novatos e falhava em implementar controles para protegê-los. Nesse meio tempo, Conor Sen, fundador da Peachtree Creek Investments e colunista da Bloomberg Opinion, argumentou que os revendedores podem precisar começar a precificar as opções de maneira diferente para compensar esse comportamento.

(Tradução de Romina Cácia)

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