(Justina Lee, Yakob Peterseil, Bloomberg) – Para os críticos do boom passivo de US$ 11 trilhões, o gerenciamento ativo é a forma original de investimento ético – e está se esgotando o tempo para salvá-lo do ataque da indexação.
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“Em termos sociais, é potencialmente desastroso”, diz Michael Green, estrategista-chefe da Simplify Asset Management, referindo-se ao frenesi passivo. “Há uma crise iminente que exige que as pessoas façam mudanças”.
Agora, cinquenta anos depois que foi criado o primeiro fundo de índice para mimetizar os movimentos de um mercado inteiro, os opositores temem que a indústria esteja tão grande que ameace a ordem social capitalista.
Sim, ela baixou custos, trouxe investimentos para as massas e melhorou os retornos para muitos. Mas o lado sombrio, de acordo com os críticos, é canalizar dinheiro para negócios sem merecimento, distorcendo a definição de preços e intensificando a volatilidade.
“Em última análise, os mercados não tem por objetivo financiar a aposentadoria de outra pessoa, mas sim alocar capital de forma eficiente dentro de uma economia e criar sinais que estimulem o investimento nas melhores empresas”, diz Green.
Seus temores sobre o fim do stock picking são compartilhados por um contingente bastante eloquente com pleno conhecimento de que eles provavelmente estão enfrentando uma batalha perdida.
Inigo Fraser Jenkins, diretor de estratégia quantitativa global da Sanford C. Bernstein, certa vez declarou que o investimento passivo é pior do que o marxismo. Michael Burry, do famoso filme ‘A Grande Aposta’, tuitou que “o esgotamento do QI dos investimentos passivos” está alimentando uma bolha no mercado de ações. Yves Choueifaty, francês conhecido por suas estratégias “anti-benchmark” de US $ 10 bilhões, certa vez qualificou esse tipo de investimento de “completamente tóxico”.
Críticas
Mesmo assim, é por um bom motivo que os investidores gastam bilhões em rastreadores de índices: as evidências continuam mostrando que a maioria dos gerentes ativos não consegue superar seus benchmarks depois de descontadas as taxas, e aqueles que o fazem sofrem muito para manter essa performance.
Some-se a tudo isso três críticas sobre as consequências não intencionais, principalmente em relação à forma predominante de indexação, que pondera medidores com base na capitalização de mercado de uma empresa.
Em primeiro lugar, o investimento passivo cria economias de escala que concentram a participação acionária em um punhado de gigantes passivos, como BlackRock Inc. e Vanguard Group. (Uma estimativa acadêmica sugere que os três maiores gestores de dinheiro poderiam dar até 40% dos votos em ações do S&P 500 em duas décadas). Em segundo lugar, será ruim para os investidores quando as maiores ações começarem a apresentar desempenho abaixo do esperado. E, em terceiro lugar, a prática está distorcendo os preços das ações.
Este último ponto é uma questão muito debatida. Um argumento que Green gosta de enfatizar é que a passividade deixou os mercados mais voláteis. Em um artigo no ano passado, os pesquisadores Xavier Gabaix e Ralph Koijen argumentaram que a predominância de acionistas insensíveis ao preço – que tendem a incluir fundos de índices – significa que US $ 1 de entrada pode levar a US $ 5 a mais em valor agregado de mercado.
Para estrategistas como Green, é por isso que as ações estão registrando movimentos massivos com mais frequência nos últimos anos, entre episódios de calmaria assustadora, um fenômeno documentado por estrategistas do Bank of America e do Societe Generale.
Outra implicação é que, se os fluxos estão movendo os preços, estes não refletem apenas todas as informações sobre o valor presente dos dividendos futuros – como sugere a hipótese dos mercados eficientes.
“Como gestor de ativos discricionários, vejo preços altos e valorização alta como indicativos de retornos futuros mais baixos e, por isso, tento encontrar alternativas”, disse Green, que trabalhava no family office de Peter Thiel. “Um índice ponderado por capitalização faz exatamente o oposto. Eles não mudam suas reservas de caixa e, paradoxalmente, alocam mais capital marginal às empresas mais ricas, de modo que se torna um mecanismo de reforço para a inelasticidade”.
Nessa linha de pensamento, não é que essas distorções nunca possam ser revertidas, apenas que são exacerbadas pela indexação. Outro artigo recente sugeriu que os fluxos passivos para o S&P 500 aumentaram desproporcionalmente os preços de seus maiores membros, abrindo caminho para que empresas menores tenham um desempenho superior.
Índices dão uma falsa sensação de segurança
Choueifaty, que fundou a empresa de gestão de ativos TOBAM há quase duas décadas, diz que os índices dão aos investidores uma falsa sensação de segurança exatamente por esse motivo.
“O benchmark ponderado pelo valor de mercado sempre aloca para o que já está na moda e já é caro”, diz ele. “Sempre que você é passivo, está extremamente longe de ser neutro”.
As empresas oferecem fundos de índice ponderados pela capitalização de mercado aos investidores como uma forma de diversificar os riscos. O argumento é que, se você investiu em 500 ações, alguns insucessos não o prejudicarão. Mas, para Choueifaty, fundos de índices aparentemente neutros na verdade estão repletos de vieses e distorções prejudiciais.
Veja o S&P 500, por exemplo. Os cinco membros principais, todos nomes da tecnologia, têm o mesmo peso que as 350 empresas inferiores. Os setores se tornam dominantes precisamente quando estão mais caros. Para investidores de longo prazo, isso é um desastre, diz Choueifaty.
Se você aceita a premissa de que a enxurrada dos trilhões de benchmarks deve estar tendo algum impacto no encanamento do mercado, fica mais fácil traçar um limite para distorções em todos os mercados. Pense na loucura das ações-meme, na volatilidade das ações ao longo da pandemia e nas gigantes da tecnologia negociadas na casa de centenas de vezes os ganhos.
No entanto, esse raciocínio implica o risco de simplificar as forças complexas e interligadas por trás dos mercados modernos. É por isso que Fraser Jenkins agora diz que, embora a indexação provavelmente tenha feito as ações se moverem cada vez mais como uma só, a ameaça ao capitalismo que ele sinalizou em 2016 ainda não é iminente.
“Naquela época, eu queria saber se há um limite imposto por uma quebra na alocação eficiente de capital ou por correlações saltando e subindo muito”, diz ele. “Acho que qualquer limite nessas fontes está muito, muito longe”.
Dito isso, um teste de estresse para a era do benchmarking pode estar chegando se a inflação mais alta prejudicar as carteiras equilibradas, de acordo com o quantitativo de Bernstein.
“Se o risco de coisas como 60/40 aumentar porque as ações e títulos não se diversificam da mesma forma, isso é um limite para o investimento passivo e exige uma resposta ativa”, diz ele.
Então, isso significa que a porção dos ativos totais mantidos pelo passivo diminuiria neste cenário apocalíptico? Improvável.
“Simplesmente aumentaria”, diz Fraser Jenkins.
Tradução de Renato Prelorentzou.
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