Emae (EMAE4): vale a pena investir na empresa após a venda para Tanure?

O fundo tem o megaempresário Nelson Tanure como principal investidor, segundo apurou o Broadcast, e levou a Emae por R$ 1,04 bilhão. O Phoenix deve pagar R$ 70,65 por ação, valor 33,68% acima do preço mínimo do leilão, de R$ 52,85. A proposta superou os lances de concorrentes de peso, como EDF Brasil e Matrix Energy, que ofereceram valores máximos de R$ 70,31 e R$ 59,20 por ação, respectivamente.

Após o leilão, as ações da Emae na Bolsa (EMAE4) desabaram mais de 28%, passando de R$ 75,20, na abertura do pregão, para R$ 54,40. A queda, entretanto, foi um ajuste natural, uma vez que as ações estavam negociando acima do preço pago pelo Phoenix. “O mercado enxergava que a aquisição seria feita com prêmio (em relação ao preço atual das ações), não foi, por isso as ações desabaram após o anúncio”, afirma Danielle Lopes, sócia e analista de ações da Nord Investimentos.

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De acordo com Hugo Queiroz, sócio diretor da L4 Capital, os papéis da empresa já haviam incorporado no preço a questão da privatização, esperada pelos investidores desde meados de 2020. Por isso, negociavam acima de R$ 75.

“O mercado já precificava as melhorias pós-privatização, mas o preço para quem estava comprando a participação no leilão não podia ser nesse mesmo valuation. Foi uma boa oportunidade para o fundo Phoenix, que comprou bem abaixo do preço de tela”, afirma Queiroz. Ainda assim, a venda foi interessante para o governo do Estado de São Paulo, que esperava receber algo em torno de R$ 700 milhões pela fatia na companhia.

“Rendeu acima do valor patrimonial do ativo”, diz o especialista. No ano passado, a Emae registrou um lucro líquido de R$ 150,5 milhões, mais que o dobro do lucro aferido em 2022, de R$ 68 milhões. A receita líquida avançou 13,3% no período, para R$ 603,3 milhões, e a energia gerada saltou 89,6%, para 1,6 milhão de MWh.

A empresa também reverteu o Ebitda (Lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização) negativo de R$ 23,7 milhões para um resultado positivo de R$ 84,4 milhões.

“A situação financeira da Emae é excelente. A empresa não tem nenhuma dívida há vários anos, é uma boa pagadora de dividendos, tem R$ 412 milhões em caixa, e tem uma indenização a receber”, afirma Roger, CIO da Trígono Capital. Essa indenização soma R$ 281,1 milhões por conta de investimentos feitos pela companhia, cujas tarifas não remuneradas corretamente. “Esse valor ainda vai ser corrigido, calculamos que pode dar R$ 500 milhões”, diz.

Procurado, Nelson Tanure preferiu não comentar o assunto.

Futuro interessante

Os analistas são unânimes em relação à visão positiva sobre a privatização. A expectativa é de que a companhia, que já possui uma situação financeira equilibrada, tenha bastante ganho operacional com a chegada do novo controlador.

“Tem muita ineficiência ali. Então, naturalmente, vai existir uma adequação de estrutura e quadros. Isso vai melhorar margens futuras e gerar benefícios incrementais de rentabilidade e geração de caixa”, diz Queiroz, sócio diretor da L4 Capital.

A presença de Tanure na empresa também não assusta – pelo menos, em um primeiro momento. O empresário é conhecido por ter um estilo de gestão controverso nas empresas em que atua. Na Gafisa, por exemplo, vive um embate com a Esh Capital, que acusa o investidor de atos ilícitos. Também já foi condenado pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM) por omitir sua posição de controle na Prio (antiga PetroRio).

“A presença do Tanure dentro da companhia tem, claro, alguns elementos de risco”, afirma Queiroz. “Ele pode chamar um aumento de capital para capitalizar a empresa, tomar algumas decisões por ser o controlador ou ter posição relevante, em termos dos ativos dentro da companhia. E, obviamente, gerar algum ruído adicional entre os sócios.”

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Por outro lado, Tanure tem experiência no setor, já que também atua no turnaround da Light. “É um investidor que tem network, que tem expertise, que já atua no setor de energia elétrica. Então ele pode, efetivamente, conseguir trabalhar as métricas de rentabilidade, as métricas operacionais e financeiras, para que o ativo aumente a geração de caixa e o pagamento de dividendos”, diz Queiroz.

Essa também é a visão de Lopes, da Nord. “Não gera preocupação. Ele é conhecido pelo mercado por ser um pouco mais polêmico, por ser um pouco mais duro nas decisões, nos embates de mercado, mas do ponto de vista de gestão e reestruturação de empresas, ele tem um excelente track record (histórico). Tem mérito”, diz Lopes. ”

Para Werner Roger, CIO da Trígono Capital, o fundo Phoenix era a melhor opção entre os concorrentes pela Emae. Isto porque a estrangeira EDF, por exemplo, provavelmente fecharia o capital e reduziria ao máximo o valor pago aos minoritários. Com a aquisição pelo fundo de Tanure, a empresa continua nas mãos de brasileiros, e com um empresário experiente.

“A gente acredita que ele (Tanure) saberá destravar valor. A Emae tem vários negócios diferentes e, na nossa visão, Tanure vai querer maximizar o valor da companhia, talvez em condições melhores do que a própria EDF”, diz Roger.

Já na visão de Ricardo Salim, analista da Lumi, o controle da Emae pelo fundo Phoenix tem efeito neutro. “Tanure é um acionista polêmico porém bem-sucedido em várias investidas, como na Prio. Certamente as ações por um tempo negociarão com um prêmio de risco de governança em função de sua presença no bloco de controle”, afirma.

Vale a pena comprar as ações?

Apesar de já ter atualmente um financeiro equilibrado e a aguardada privatização representar uma porta aberta para melhorias ainda maiores, os analistas consultados pelo E-Investidor não recomendam a compra dos papéis. Para eles, o momento é de acompanhar as ações do novo controlador na empresa. Também é preciso entender como ficará a fatia da Eletrobras na companhia.

Hoje, a Eletrobras possui 39% das ações da companhia. “Os múltiplos da Emae ainda não justificam os resultados. Tem muita expectativa e nada de prático, não conseguimos enxergar nada, então preferimos ficar de fora das ações”, diz Lopes, da Nord. Ela também chama a atenção para o histórico da empresa.

“Emae teve uma melhora nos resultados, nos últimos 12 meses, o que também facilitou bastante para a companhia conseguir avançar com o projeto de privatização”, diz Lopes. “Se você pega uma janela mais longa, de 10 a 20 anos, os resultados foram sempre bastante voláteis. A empresa conseguiu, entre 2021 e 2022, recuperar os mesmos patamares de receita que ela tinha no início dos anos 2000.”

Queiroz, da L4, também não indica a compra. “Na minha leitura, é neutra a recomendação para essa ação”, afirma Queiroz, da L4. Para o analista, muito da possível evolução de margens operacionais e estrutura de capital, o mercado já incorporou no preço.

“Não vejo tanto upside no curto prazo. Agora, no médio e longo prazos, se a empresa efetivamente subir essa margem EBITDA para algo mais próximo dos players de mercado, por volta de 30%, a gente está falando de um incremento adicional de dividend yield (DY) muito forte.”

Salim, da Lumi, por sua vez, ainda está cauteloso. “Esperamos que os novos donos destravem as opcionalidades da companhia. Há possibilidade de geração de valor grande na cia, que hoje é difícil de ser mensurada”, afirma. “Gostamos do case, mas recomendamos cautela e pequenas posições para o investidor que deseja embarcar num projeto promissor de longo prazo.”