Em novembro do passado, a Enjoei (ENJU3), plataforma de brechó on-line, chegava à Bolsa com uma recepção calorosa. O IPO (oferta pública inicial) movimentou R$ 1,1 bilhão, uma demanda que superou em três vezes a oferta, segundo fontes do Estadão. As ações saíram no piso da faixa indicativa, a R$ 10,25, e alcançaram o patamar de R$ 20 no dia 4 de fevereiro.
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Mas os papéis inverteram o sinal e desde aquele dia caíram 44,63% até esta quarta-feira (19). Os ativos praticamente devolveram toda a alta desde a precificação, já que atualmente a ENJU3 voltou a ser negociada na faixa de R$ 10,50. A queda foi acelerada após a divulgação dos resultados do 1º trimestre de 2021. Com a maior aposta em crescimento, a empresa registrou um prejuízo de R$ 31,7 milhões, número 2235% pior que o obtido no mesmo período do ano passado, de R$ 1,3 milhão.
Por outro lado, a receita bruta cresceu 52% em relação ao 1º trimestre de 2020, para R$ 28 milhões, e o número de vendedores expandiu 118%, para 225 mil. O Volume Bruto de Mercadorias (GMV), métrica importante para o varejo on-line, também registrou um bom crescimento, de 104%, para R$ 172 milhões.
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“O lado operacional mostrou uma série de melhorias, como o crescimento de novos vendedores e compradores”, explica Ricardo França, analista de investimento da Ágora. “O resultado financeiro [prejuízo ou lucro] de fato veio abaixo das nossas estimativas, mas isso faz parte da estratégia da companhia de abrir mão de margem para investir em crescimento. No curto prazo, a atitude parece fazer sentido, dado que é uma plataforma de comércio eletrônico que está em estágios iniciais.”
Desde o IPO, a Ágora tem recomendação de compra para os papéis, com preço-alvo atualizado de R$ 23, um potencial de alta de 119% em relação ao patamar atual. A questão da economia circular seria um dos pontos que destacam a companhia frente aos pares.
“É uma empresa que faz intermédio entre compradores e vendedores, o que é um diferencial dose-commerces tradicionais que compram e revendem produtos”, afirma França. “E o segundo ponto é a sustentabilidade. As novas gerações estão cada vez mais antenadas e consumidoras de produtos reutilizados.”
A XP também tem recomendação de compra, com preço-alvo de R$ 15. Em relatório publicado no fim de março, a casa afirma que um dos principais diferenciais da Enjoei é sua experiência de uso, que se traduz em consumidores altamente engajados,.
Controvérsias e valor intrínseco ‘zero’
Mesmo sendo um player único no setor, a Enjoei está longe de ser unanimidade entre os analistas. A Suno Research, por exemplo, vê a empresa com ressalvas. Em relatório divulgado em outubro, a casa recomendou aos clientes que não entrassem na oferta pública inicial da companhia.
“Reconhecemos que o Enjoei possui um modelo de negócios que modernizou o famoso brechó”, afirma a Suno, no relatório. “Porém, a geração de caixa e o lucro operacional estiveram em campo negativo nos últimos três anos. Não fosse o aporte de capital de R$ 59 milhões, talvez a companhia estivesse tecnicamente insolvente [sem conseguir pagar as dívidas] neste momento.”
A Suno destacou, ainda, que entre 2017 a 2019, as despesas publicitárias da Enjoei aumentaram quase 300%, os gastos com frete e transporte em cerca de 50% e as taxas de transação em 23%. Na outra ponta, a receita teria subido apenas 60% “Pesando todos estes fatores, não conseguimos concluir se a recorrência dos usuários é capaz de remunerar de forma satisfatória todos os gastos despendidos. Os resultados, até o momento, indicam que não.”
Após a divulgação dos números do 1º trimestre, o debate acerca da empresa foi reaquecido e ganhou as redes sociais. Renoir Vieira, economista sócio da Aurora Capital, publicou em seu Twitter que o ‘valor intrínseco’ da Enjoei é zero.
Enjoei é um short estrutural com o qual nunca vou precisar me preocupar. O mercado brasileiro sempre me surpreende, mas dessa vez, está passando dos limites. O valor intrínseco desse negócio é ZERO literalmente. Não é uma figura de linguagem.
— RV (@renoirvieira) May 16, 2021
Vieira destaca que uma das grandes fragilidades da Enjoei é a questão dos produtos falsificados que são vendidos na plataforma. O especialista disse ao E-Investidor que a empresa passou a fazer ‘vista grossa’ para esse tipo de comercialização ilegal dentro do aplicativo para continuar crescendo e atender os parâmetros esperados pelos fundos de venture capital que investiram na varejista antes do IPO.
“A lei tem que valer, o Brasil não é uma república de bananas. Não tem interesse em combater essas práticas dentro do site porque não querem perder receita e crescimento, dois fatores que a levaram a ser uma empresa listada”, afirma Vieira.
Um dos pontos que também foi levantado nas redes pelo perfil do Twitter @ContadorRaiz seria uma provisão (despesas ainda não pagas) de bônus de R$ 881 mil aos administradores de companhia por cumprimento de metas – mesmo com prejuízo no trimestre. Também foi questionado o aumento das provisões com a remuneração da administração em mais de 1000% na comparação com o 1º trimestre de 2020, de R$ 1,1 milhão para R$ 19,6 milhões.
O arrendamento de imóveis não só para a empresa, mas para administradores, foi outra questão polêmica. “A Companhia arrenda imóveis administrativos e para moradia de executivos. Esses arrendamentos normalmente duram 5 anos, com opção de renovação do arrendamento após este período. Os pagamentos de arrendamento são reajustados com base nos acordos contratuais, para refletir os valores de mercado”, explica a Enjoei em relatório. O saldo referente aos arrendamento é de R$ 1,5 milhão.
Obrigação trabalhista: A empresa aumentou seu quadro de funcionários e com isso o salários subiu 35%, interessante que a empresa esta em Prejuízo e mesmo assim ela fez uma provisão de Bônus para os administradores por atingimento de metas. pic.twitter.com/Prfx9yLZdL
— Contador Raiz (@ContadorRaiz) May 15, 2021
Segundo o setor de Relações com Investidores (RI) da Enjoei, só há um caso de aluguel de imóvel para um dos administradores da companhia, que é parte do pacote de transferência dele para São Paulo. A empresa informou que este benefício encerra-se em julho e não será renovado.
Já as provisões de remuneração aos administradoras seriam meramente um registro contábil, uma vez que a legislação e as boas práticas determinam o registro do valor econômico associado ao plano de opções de ações de fundadores e de executivos da empresa.
“Não houve qualquer pagamento adicional, sendo que os valores refletem a diferença entre o valor patrimonial dessas ações objeto do plano de opções e o efetivo preço das ações da companhia, e são absolutamente contábeis, sem qualquer efeito caixa”, explica o RI.
Na visão de Vieira, mesmo sem desembolso de caixa, trata-se de uma despesa que tem muita chance de se concretizar no futuro. “Uma hora os executivos vão querer receber esse dinheiro. Ninguém estabelece uma provisão sem a intenção de pagar”, afirma. “Então isso não é dinheiro que saiu da empresa, não são ações que foram emitidas, mas há uma possibilidade muito grande desses pagamentos ocorrerem.”
Em relação aos produtos falsificados, a Enjoei afirma tomar medidas para inibir a comercialização. “100% dos itens infratores são retirados do termo de uso da Enjoei, sendo que as denúncias dos usuários são decisivas. Há rotinas para colher, agir e dar feedback. Há rotinas automatizadas para exclusão de itens falsificados e aprimoramento constante de algoritmos com score de pontuação para anúncios. A companhia adota políticas ativas para dificultar a reincidência de maus vendedores. Além disso, a Enjoei está sempre calibrando suas ferramentas de Inteligência Artificial para identificar anúncios suspeitos. E, importante, a empresa passou a oferecer denúncias contra usuários que infringiram os termos de uso, vendendo itens falsificados, junto à Delegacia de Crimes Digitais”, explica a empresa.
Riscos
Na visão de João Daronco, analista de investimentos da Suno Research, para a empresa ‘se pagar’ e fazer jus ao valor atribuído a ela hoje, a Enjoei terá que registrar um crescimento de cerca de 60 vezes em 10 anos.
“Se formos olhar ponto a ponto, os resultados não foram ruins. Teve aumento de compradores, vendedores, sortimento de produtos, etc. E para a Enjoei, que é um case de crescimento, esses resultados operacionais são mais importantes que o resultado financeiro [prejuízo ou lucro]. Mas a companhia não cresceu tanto quanto o mercado esperava”, explica.
Para Daronco, o principal risco do negócio é a falta de barreira de entrada. Isso significa que não haveria muitas dificuldades para um outro player grande copiar a ideia e entrar no segmento de brechó on-line.
Outro ponto de atenção apresentado é a relação entre crescimento e qualidade. Segundo Daronco, a Enjoei é uma empresa que tem como proposta de valor ser diferenciada, até para conseguir reter compradores e vendedores. De certa forma, o objetivo não seria apenas ser uma plataforma em que pontualmente clientes fazem a compra e venda de produtos, mas um app que se torne ‘queridinho’ dos usuários, quase uma rede social.
“Mas se formos ver no site ‘Reclame Aqui’, a nota da Enjoei está 5.3, ou seja, ruim. O investidor tem que ficar de olho não só no crescimento, mas na qualidade do serviço”, afirma Daronco. “E se a qualidade é ruim, e temos o Reclame Aqui para provar um pouco disso, fica ainda mais fácil para um competidor surgir e tomar o market share dela. Então a companhia terá que focar, para os próximos anos, em melhorar esses indicadores em sites de avaliação.”
No site Reclame Aqui, a Enjoei possui 12.041 mil reclamações. Destas 7664 foram respondidas e 4377 aguardam resposta. Segundo o relatório publicado pela Suno em outubro, de forma geral, o valor que o Enjoei cobra de seus vendedores é o mais caro entre as plataformas de e-commerce.
“Também existe o risco de as comissões virem a cair conforme a competição se estabeleça no mercado. Como vimos, a taxa média gira em torno de 34%, podendo chegar a 50%. Vários vendedores reclamam desse nível de comissionamento. Instagram ou outras plataformas poderão entrar também neste nicho de forma mais acirrada, dispondo de muito mais capital e infraestrutura para atrair uma larga base de usuários”, explica a Suno.