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Lucas Fleury, fundador da CPV Asset, relembrou o icônico filme “A Grande Aposta” ao ler a resolução 5.166 do Conselho Monetário Nacional (CMN), publicada no final de agosto deste ano. A nova norma criou os “Certificados de Operações Estruturadas de risco de crédito” ou “COEs de risco de crédito”.
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Lançado há quase uma década, a produção audiovisual chamou a atenção por contar a história real de como o investidor Michael Burry percebeu a formação de uma bolha imobiliária nos Estados Unidos, em 2008, e apostou contra o mercado por meio de CDSs (Credit Default Swaps), estruturas financeiras que funcionam como “seguros” contra a inadimplência de algum ativo. No caso do longa metragem, contra calotes nos CDOs (Collateralized Debt Obligation ou “Obrigação de Dívida Colateralizada”, em tradução livre), um dos principais protagonistas daquela crise financeira global.
Os CDOs eram produtos financeiros que funcionavam como uma caixa preta: os bancos empacotavam recebíveis imobiliários – dívidas de empréstimos –, só que de péssima qualidade, já que os pagadores eram clientes com baixíssima capacidade de quitar o débito. Empacotados os recebíveis de “segunda linha”, o Subprime, o produto financeiro era então vendido a investidores do mundo todo como se fosse de “baixo risco”. Assim, os bancos adiantavam o recebimento do dinheiro vindo dos empréstimos e se livravam do risco de inadimplência dos clientes, que era repassado aos investidores do mercado financeiro.
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Quando os clientes pararam de pagar as hipotecas – e por isso os recebíveis eram de péssima qualidade –, a inadimplência estourou e os investidores ficaram sem o dinheiro aportado nos CDOs. Na outra ponta, quem comprou os CDSs, o seguro contra o calote dos CDOs, teve direito a ganhar muito dinheiro. Já quem emitiu os CDSs (o garantidor, geralmente os próprios bancos), enfrentou sérios problemas financeiros.
Os COEs são produtos conhecidos pela altas comissões que beneficiam corretoras e assessores e pela sua complexidade – e que funcionam como uma ‘caixa’, na qual são empacotados diversos ativos de renda fixa e variável, mas nem sempre está claro tudo o que há dentro. Antes da regra, esses ativos geralmente estavam atrelados a algum índice de mercado – e mesmo então, investidores já reclamavam da falta de transparência.
Com a nova norma da CMN, entre esses ativos, será possível ‘encaixotar’ uma série de instrumentos sujeitos a risco de crédito, ou seja, de calote. A grande aposta é de que essa nova possibilidade fomente o mercado de crédito brasileiro, mas não qualquer crédito.
Por exemplo, em tese, será possível emitir “COEs de Certificados de Recebíveis Imobiliários” (CRIs), o que cria uma estrutura semelhante aos CDOs; “COEs de Certificados de Recebíveis do Agronegócio” (CRAs); e até mesmo COEs atrelados a derivativos de crédito (contratos que permitem a troca de risco de crédito entre duas partes, ou seja, “seguros”), uma espécie de “COEs de proteção contra a inadimplência”.
Está última opção origina um produto semelhante aos CDS, mas com a diferença de que o emissor deverá ter o ativo na carteira para caso a inadimplência ocorra. O investidor também terá que aportar um valor inicial para a compra do “seguro”. Esses dois pontos foram incluídos na regra para evitar uma alavancagem, o que pode piorar a situação em um cenário de calote – o emissor vender o seguro a mais investidores do que pode pagar em caso de sofrer com um evento de inadimplência, como ocorreu na crise financeira de 2008 nos EUA.
“O emissor não precisar ter o ativo pode gerar muita especulação, negociações em um volume financeiro muito superior ao que, de fato, existe em termos de valor real daqueles ativos”, afirma Fleury, fundador da CPV Asset. “E o fato de o investidor precisar fazer um aporte inicial dos recursos diminui o risco sistêmico de todo mundo começar a apostar sem ter nada na mão.”
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O primeiro “COE de Crédito” foi lançado pelo Itaú (ITUB3; ITUB4) há apenas um mês, com risco de crédito ligado a ativos da Colômbia. “Vemos um esforço do regulador em querer fomentar o mercado de derivativos de crédito no Brasil, que nunca decolou. Fomentar a transferência de risco de crédito no mercado brasileiro, com o objetivo de diminuir os spreads de crédito (taxas)”, diz Rafael Carretero, sócio da Machado Meyer Advogados.
Apesar de ser um instrumento para fomentar o mercado de crédito, a nova opção de investimento levanta preocupações. Uma delas envolve a transparência dos ativos de crédito que irão compor os certificados de operações estruturadas. Se já era difícil entender os COEs ligados a índices financeiros, a tendência é que fique ainda mais complexo.
Além disso, brechas na norma possibilitam a criação de produtos como “COEs de COEs”, o que traria o risco de vários investidores estarem financiando o mesmo ativo. “Quando existe a mistura em uma aplicação com derivativos, pode não ficar claro o que tem dentro do pacote, o risco daquilo. O grande medo está na falta de transparência”, afirma Alberto Ajzental, especialista em economia, finanças e negócios. Para o docente, este é o grande ponto de similaridade entre os COEs de Crédito e os CDOs: o aspecto de que tudo pode virar uma “caixa-preta”.
“O que era o CDO? Uma mistura de papéis e que ninguém sabe o que existe lá dentro. Então, o paralelo eventual é que isso também pode acontecer com COE de risco de crédito. Ao desconhecer os ativos que o compõe, o mercado fica impossibilidade de avaliar o risco, que cairá no colo do cliente final”, diz Ajzental.
Outro ponto sensível diz respeito à origem desses produtos. A norma não traz grandes implicações ao emissor, como a responsabilidade de acompanhar o risco de crédito vendido ao mercado. “Quem emite esse ativo não tem motivos para se preocupar em observar o que está acontecendo com o lastro. A norma como foi criada não prevê tal obrigação”, aponta Cristina Helena de Mello, professora de economia da Pontifícia Universidade Católica de São Paulo (PUC-SP). “Então, uma vez que o emissor vendeu o ativo e já tem a garantia do ganho, não há motivação para fiscalizar o retorno.”
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Por conta da isenção de responsabilidade de fiscalizar o retorno e o embolso prévio dos ganhos, o incentivo criado deixa parte do mercado desconfiado. Fleury, fundador da CPV Asset, vê um conflito de interesse nessa situação, que pode construir um ambiente propício à concessão de empréstimos por parte dos bancos apenas para empacotá-los e vendê-los a mercado – aos moldes do que ocorreu na crise de 2008.
“A partir do momento que há tem um modelo de negócio que incentiva o originador a não ter uma preocupação muito grande com o risco de crédito, cria-se um problema que será do investidor final”, diz Fleury. Ele relembra que nos EUA, pós colapso financeiro do Subprime, foi criada a lei Dodd-Frank, para regular o mercado. Um dos pontos cruciais discorre sobre o controle da criação e originação desses créditos para que outra bolha não se forme.
Por aqui, segundo o fundador da CPV Asset, faltou atenção a essa questão. “Eu acho que temos que ter muito cuidado para não começar algo que depois, lá na frente, vamos nos arrepender”, afirma o especialista. As altas comissões atreladas ao COE também podem acelerar a promoção do produto. “É uma transferência de risco para o investidor de varejo, então o investidor precisa saber das comissões em cima disso.”
Os analistas também entendem que ainda não há uma normatização sobre como as informações a respeito desses COEs devem ser repassadas ao investidor. No artigo 15º, por exemplo, apenas fica expresso que os emissores precisam deixar claro quais são os riscos do produto. “O texto não diz, exatamente, o que o emissor precisa abrir para o investidor. Por exemplo, para fundos de investimento, temos mais de 15 dados que precisam ser apresentados na lâmina para os investidores. Já para esses COES, não há normatização”, afirma Vitória Kevelyn, analista de Negócios na Evertec + Sinqia.
Os COEs de Crédito e suas possibilidades lembram muito os produtos financeiros “vilões” da crise de 2008, os CDOs e CDS, ainda que tenham diferenças fundamentais – caso, por exemplo, da exigência de ter os ativos na carteira e a inexistência de “tranches”, as divisões de cotas por nível de risco e retorno.
“O Banco Central (BC) abriu espaço para a gente criar seguros para risco de crédito. Ou seja, ele desenhou ativos financeiros que criam as mesmas condições da crise de 2008”, apontou Mello, da PUC-SP. Contudo, o Brasil de 2024 é bem diferente dos EUA daquela época, quando havia total desregulamentação, o que abriu um caminho amplo para fraudes nos CDOs e alavancagem desenfreada nos CDS.
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Por aqui, a situação é outra. “Temos uma boa regulação financeira feita pelo BC. E quando a gente olha o texto do CMN, o órgão submete todas as instituições relacionadas aos COEs de crédito ao BC”, diz Mello.
Carlos Martins Neto, sócio do escritório Moreira Menezes, Martins Advogados, também tem a mesma perspectiva. Ainda que o produto seja similar a um CDO ou ao CDS, não significa que irá causar uma crise ou um impacto negativo no mercado brasileiro. Ele ressalta que, para repetir 2008, não só os instrumentos financeiros são necessários: é preciso que sejam fraudadas as avaliações de risco sobre o produto e que o crédito seja disponibilizado de forma indiscriminada pelos bancos, com taxas obscuras e erros grotescos.
“Se você olhar para esse produto de COE, em um ambiente em que cada agente da sua cadeia de estruturação cumpra adequadamente as suas funções, eu não vejo nada maléfico”, diz Neto. “O objetivo é injetar dinheiro num setor que movimenta a economia.”
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