(Ágora Research) – A pandemia de coronavírus impôs um desafio sem precedentes à sociedade mundial em todas as áreas, o que inclui a economia. Diariamente, a propagação do vírus tem impactado diretamente os mercados pelo mundo, exigindo reações rápidas de investidores, governos e empresários. Para mapear adequadamente este cenário extremamente volátil e identificar caminhos para enfrentá-lo, a equipe de Research da Ágora elaborou um relatório especial, enviado a seus clientes no dia 17 de março de 2020. É este material, distribuído em três conteúdos, que o E-Investidor entrega aos seus leitores. Neste conteúdo, a análise de 16 diferentes setores. Abaixo, navegue pelas duas outras partes do relatório.
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Construção Civil, Shoppings e Educação
Alimentos & Bebidas e Agronegócio
Saúde, Tecnologia e Telecomunicações
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Construção Civil, Shoppings e Educação
Mantemos nossa preferência por players de baixa renda no setor de construção civil. Além das novas premissas macro no cenário de stress, também consideramos lançamentos e vendas 40% menores para players de média e alta renda e 25% menores para players de baixa renda (semelhante ao ocorrido na crise de 2008/09). Em nossa opinião, as vendas do segmento de média alta renda estão altamente correlacionadas com o índice de confiança e podem sofrer mais, enquanto as vendas no segmento de baixa renda são muito mais resilientes, com demanda estrutural.
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Dito isto, no setor, mantemos nossa preferência pela Direcional e pela Tenda. Nos shoppings, poderíamos ver um tráfego de pedestres muito menor (ou nenhum) prejudicando as vendas e, consequentemente, impactando o aluguel, além de impactar as receitas de estacionamento. Existe também eventualmente a possibilidade de um impacto negativo mais relevante para os shoppings, com os inquilinos precisando de descontos adicionais para manter as operações em funcionamento. Aliansce Sonae e Iguatemi são nossos nomes preferidos.
Na educação, esperamos que as empresas reduzam o ticket médio para compensar uma base de alunos em queda. Para todos os nomes que cobrimos, assumimos uma base de alunos 3% menor e um ticket médio 5% menor. Yduqs continua sendo o nosso nome preferido. (Victor Tapia, Flavia Meireles e Maria Clara Negrão)
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Óleo e Gás
Em uma recessão global induzida por coronavírus, o principal impacto para a Petrobras seria causado por preços mais baixos do Brent. Recentemente, incorporamos uma curva de preços Brent muito mais conservadora em nosso cenário base, com um preço médio de US$ 35,00 em 2020, recuperando-se gradualmente até atingir um preço justo de US$ 55,00 em cinco anos. Em um cenário de stress, destacamos que a empresa possui exposição limitada à atividade doméstica e se beneficiaria da variação cambial, uma vez que a maior parte da sua receita líquida é denominada em dólares americanos.
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Por outro lado, acreditamos que a guerra de preços do petróleo possa ter graves impactos negativos sobre os preços do petróleo, que podem levar mais tempo para diminuir, e, portanto, não teríamos o mesmo nome nos altos e baixos dos mercados movidos a coronavírus. O excesso de oferta no mercado de petróleo deve se intensificar em abril, com aumentos na produção da Arábia Saudita (+2,3 milhões de barris por dia, Emirados Árabes Unidos (+1 milhão de bpd) e Rússia (+0,5 milhão de bpd), o que pressionará mais os preços do Brent e, portanto, as ações da Petrobras.
Com relação à distribuição de combustíveis, uma recessão global minaria o crescimento do volume que esperávamos pelo consumo de combustível, impulsionado pela recuperação da economia brasileira. Por outro lado, os preços mais baixos dos combustíveis nas refinarias e a variação cambial poderiam causar um efeito de para-quedas na margem que compensaria parcialmente a demanda mais fraca. Menores preços de derivados de petróleo também tornariam o etanol menos competitivo, favorecendo as vendas de gasolina, que é um produto com margem mais alta.
Em nosso universo de óleo e gás no Brasil, a BR Distribuidora está melhor posicionada para um cenário de desaceleração, dados os possíveis ganhos de margem para os distribuidores de combustível e o balanço saudável da empresa. A Ultrapar, por outro lado, seria um player mais alavancado para uma recuperação econômica, devido à maior relação dívida líquida/EBITDA da empresa (2,9x, vs 1,4x da BRDT) e beta mais alto (1,2, vs 0,9 da BRDT). (Vicente Falanga e Ricardo França)
Alimentos & Bebidas e Agronegócio
A principal preocupação do investidor em relação ao coronavírus para o setor de alimentos & bebidas e agronegócio, tem sido seu impacto na demanda. Isso pode acontecer através de menor atividade econômica que afeta a renda do consumidor, bem como uma menor propensão a comer fora em restaurantes ou em outros lugares, o que poderia impactar a demanda por carne bovina (parte importante dos cardápios de restaurantes) e cerveja (cerca de 60% do consumo de cerveja no Brasil está fora de casa).
No entanto, com relação às proteínas, os dados mais recentes na China (em 6 de março) sugerem que qualquer declínio na demanda devido ao coronavírus não foi maior que a redução na oferta, com preços de carne suína e bovina subindo 12% e 9% no acumulado do ano, respectivamente, na China, enquanto os preços do frango estão estáveis e todos subiram na comparação anual.
Além disso, o coronavírus pode ter um impacto positivo líquido nos preços das proteínas no médio a longo prazo, pois isso pode levar a uma recuperação atrasada da indústria de proteínas da China, considerando que o país pode escolher um gado mais controlado no processo de retomada para evitar doenças, o que poderia levar o país a depender da importação de proteínas por um longo período de tempo.
Dito isto, no contexto do surto de coronavírus, recomendamos a JBS (recomendação de Compra e preço-alvo de R$ 37,00). Isso ocorre porque a empresa possui uma sólida posição de caixa (17% do seu valor de mercado), alavancagem financeira relativamente baixa (dívida líquida/EBITDA aumentaria para 1,8x no final de 2020, vs. 1,6x em nosso cenário base, assumindo o câmbio a R$5,00/US$) e alta geração de caixa denominada em dólares. Além disso, possui um valuation que já precifica um cenário extremamente negativo. (Leandro Fontanesi e Ricardo França)
Saúde, Tecnologia e Telecomunicações
No setor de saúde, vemos o Fleury como uma opção resiliente, pois já fornece teste de coronavírus (ajudando no curto prazo), e sua posição no segmento premium significa que levará mais tempo para sentir os efeitos da recessão (recomendação Neutra e preço-alvo de R$ 27,00/ação).
Considerando a recuperação da economia, vemos a Qualicorp e empresas verticalizadas se beneficiando ao máximo. Qualicorp é um nome que vemos mostrando resultados sólidos, e esperamos que continue cortando custos e gerando margens mais altas. Além disso, as ações da Qualicorp caíram mais de 45% nos últimos 30 dias (recomendação de Compra e preço-alvo de R$ 50,00/ação).
Empresas verticalizadas como Hapvida (recomendação de Compra e preço-alvo de R$ 70,00/ação) e Notre Dame Intermédica (recomendação de Compra e preço-alvo de R$ 82,00/ação) também devem se beneficiar de uma recuperação econômica, com a base de beneficiários crescendo à medida que a taxa de desemprego diminui.
Quanto ao setor de tecnologia e telecomunicações, vemos o setor protegido em termos de exposição estrangeira no caso de recessão, pois as empresas têm pouca ou nenhuma receita ou dívida em moeda estrangeira. Contudo, localmente, menor crescimento do PIB e recuperação mais lenta do que o esperado do emprego pode afetar a recarga de usuários pré-pagos, que devem experimentar maior impacto das condições macro. Assim, preferimos nomes resilientes como Vivo/Telefônica Brasil (recomendação Neutra e preço-alvo de R$ 62,00/ação), cuja base de clientes está principalmente focada em celular pós-pago. Com a recuperação da economia, acreditamos que a TOTVS (recomendação de Compra e preço-alvo de R$ 75,00/ação) é a empresa que mais se beneficia no setor, uma vez que sua base de clientes tende a se expandir com a recuperação da economia, tanto em termos de número de clientes quanto demanda geral de software. (Fred Mendes, Flavia Meireles, Luiza Mussi)
Bancos e Serviços Financeiros
Os bancos do setor privado estão em boa forma para enfrentar a turbulência do mercado. Em geral, os bancos brasileiros operam com indicadores de capital e liquidez confortáveis e saudáveis, com o índice de Basiléia para o sistema em 17,1% (vs o mínimo de 10,5% exigido) e índices de liquidez 2x mais altos que os níveis mínimos exigidos.
Tendo enfrentado condições econômicas severas nos últimos anos, os bancos brasileiros não estão expostos a clientes corporativos e de varejo que são excessivamente alavancados. Enquanto isso, as taxas de juros caíram apenas recentemente, enquanto as taxas reais caíram para um dígito baixo, e as expectativas eram de os bancos reprecificarem gradualmente os empréstimos, refletindo a Selic mais baixa e as perspectivas construtivas.
No entanto, o recente surto de Coronavírus já mudou a visibilidade e aumentou a volatilidade no mercado de capitais. Em um cenário como esse, os bancos tendem a ser mais avessos ao risco, com menor apetite por repassar taxas de juros atualmente baixas, principalmente com a curva de juros apontando importantes correções para alta nos próximos anos. Consequentemente, as margens com intermediação financeira e as receitas com tarifas podem ser mais resistentes do que incorporávamos anteriormente em nossas previsões. O risco está no lado da qualidade do crédito, no qual a crescente inadimplência, vinda de níveis historicamente baixos, pode levar a maiores despesas de provisionamento.
Em um cenário extremo de mudança material nas tendências de qualidade de crédito, com as inadimplências saltando 1,70 p.p. (o aumento observado em 2008/09) e todas as outras premissas permanecendo inalteradas, nossas estimativas de lucros para o Itaú seriam reduzidas em 15% para 2020 e 25% para 2021 e para o Santander Brasil em 21% e 34%, respectivamente. O Banco do Brasil estaria mais exposto à deterioração, com estimativas de lucros sendo cortadas em cerca de 40% nos próximos dois anos. Chamamos isso de cenário extremo, pois todas as outras premissas permanecem inalteradas, o que é muito improvável em meio à deterioração rápida e material da qualidade dos ativos como esta. Consequentemente, a deterioração e a desvantagem das estimativas de lucros dos bancos devem ser bem menos relevantes, especialmente para os bancos do setor privado.
Adquirentes: risco que não vale a pena ser tomado. Por natureza, os adquirentes são expostos ao consumo doméstico, pois ajudam os varejistas a aceitar cartões. Se as pessoas ficarem mais em casa para evitar o COVID-19, o consumo poderá cair substancialmente. Alguns segmentos do setor de varejo podem estar em melhor situação, mas a maioria deve sofrer uma desaceleração nas vendas. Consequentemente, o volume total de pagamentos (TPV) capturado pelos adquirentes deve desacelerar ou até contrair, dependendo de quão severas as condições acabem sendo. Em nossa cobertura, temos a Cielo, que atua principalmente no segmento de grandes comerciantes.
A Cielo deve ser a empresa mais protegida, embora não imune a uma desaceleração potencial. Sendo mais exposta a grandes varejistas do que as outras empresas, a Cielo deve apresentar desempenho do volume total de pagamento mais resiliente, pois varejistas online, supermercados e redes de drogarias devem se sair relativamente bem em termos relativos. (Victor Schabbel, Maria Clara Negrão, Luiza Mussi)
Transporte e Bens de Capital
A RUMO é o nome mais resiliente dentre as empresas de nossa cobertura no setor. Aproximadamente 70% da receita da RUMO está relacionado às exportações de grãos, que em nossa opinião devem se beneficiar do real mais fraco, apesar da queda dos preços das commodities em dólares. Para 2020, as culturas de soja e milho brasileiros devem crescer 8% e 0,3% no Brasil, respectivamente, enquanto expandem 2% no estado do Mato Grosso. No caso do milho, a queda de 41% no preço do petróleo atingiu os preços do etanol, e nesse cenário, o milho deve ser exportado e não comprado pelas usinas de etanol que usam milho como no Mato Grosso. Por fim, a China foi o primeiro país a emergir do surto de COVID-19 e suas importações de soja devem normalizar em breve.
Mesmo que o setor aéreo tenha sido severamente punido pelo mercado, esperamos que o setor seja um dos primeiros a se recuperar do surto de COVID-19. Apesar de viagens de lazer e negócios estarem sendo canceladas com base no cenário atual, uma vez que a situação melhore, esperamos que a demanda por viagens aéreas se recupere. Além disso, não podemos descartar um cenário de maior consolidação do mercado que potencialmente deve aumentar o poder de precificação no setor aéreo. GOL e Azul são nossas preferências. (Victor Mizusaki, Flávia Meireles)
Materiais
Algumas ações estão mais bem precificadas para uma recessão global severa do que outras. Embora pensemos que é altamente plausível que os investidores deixem de correr riscos no curto prazo, motivados pelo medo de respostas políticas desconhecidas e ainda precoces em todo o mundo, destacamos que algumas ações do setor de materiais já estão precificadas em um cenário de recessão global para 2020.
Observando as grandes quedas anteriores, acreditamos que ainda possa haver uma queda adicional de 30% a 35% nas ações de mineração, siderurgia e papel & celulose do Brasil, se assumirmos baixos preços de commodities, múltiplos de valuation e níveis de lucratividade. Acreditamos que, para as commodities, a desaceleração de 2015/16 é mais emblemática do que a crise financeira de 2008/09, já que moedas e petróleo (e, portanto, curvas de custo) estavam geralmente mais próximas dos níveis atuais. Dito isto, os investidores podem começar a considerar cenários mais severos, como minério de ferro a US$ 45-50, cobre a US$ 4.500-5.000/tonelada, aço a US$ 300-350 e celulose a US$ 400-450/tonelada.
No entanto, a grande diferença agora é que a maioria das empresas possui uma alavancagem financeira muito menor, enquanto moedas domésticas ainda mais fracas desta vez (principalmente o real) podem fornecer um colchão extra de fluxo de caixa livre (FCF). Além disso, a dívida em dólar não é uma grande preocupação para nós neste momento, pois a maioria das empresas possui índices de dívida mais baixos, prazos mais longos e condições de liquidez muito melhores. As ações que parecem estar mais perto do fundo, levando em consideração as retrações anteriores são: Vale, Duratex e Klabin. (Thiago Lofiego, José Cataldo Luiza Mussi)
Varejo
Durante o período de estresse, o foco deve ser em empresas com operações de supermercado, que possuem margens altas, que possuem lojas em locais que não são no interior de shopping ou que possuem receitas em dólares. Esperamos que o surto de Covid-19 tenha um impacto negativo em todos os varejistas da nossa cobertura, com exceção dos supermercados. Esperamos ver menor tráfego de pessoas nos shoppings, em parte devido aos consumidores que desejam minimizar o contato com outras pessoas, mas também devido ao fechamento de estabelecimentos de lazer (cinemas, por exemplo) que direcionam o tráfego. Embora seja difícil quantificar esse impacto, analisamos as vendas nas mesmas lojas (SSS) durante a crise financeira de 2008 como um guia. Verificamos uma desaceleração de 17 p.p. do crescimento das SSS na Renner entre o 3T08 o 1T09, seguido de uma recuperação gradual. Por sua vez, a Lojas Americanas apresentou uma desaceleração de cerca de 10 p.p. no mesmo período, enquanto o Grupo Pão de Açúcar não viu nenhuma mudança em sua tendência.
Para a Renner, a desaceleração média em dois trimestres foi de cerca de 14% e aplicamos isso às nossas estimativas existentes, tendo em vista o estresse que as empresas de vestuário e calçados devem experimentar no 2T20 e no 3T20. Assumimos uma recuperação parcial no 4T20, com metade do impacto (cerca de 7 p.p.) do pico da crise no 2T e 3T. Para as categorias mais cíclicas (eletrônicos), aplicamos uma desaceleração maior (cerca de 20 p.p.) em relação ao 2T20/3T20 e para o CVC, aplicamos a maior desaceleração (cerca de p.p.), uma vez que a categoria de viagens parece ser a que mais sofrerá.
Para os restaurantes, incorporamos uma desaceleração de cerca de 15 p.p. (fraqueza na loja compensada até certo ponto pela entrega) e, para o comércio eletrônico, assumimos uma desaceleração abaixo da média de 10 p.p., pois esperamos que os consumidores usem serviços de entrega on-line para evitar shopping centers. Para os supermercados, assumimos que não haverá redução de volumes, pois prevemos que o governo tome todas as ações necessárias para facilitar as compras no mercado. Em um cenário mais pessimista, não assumimos nenhum corte nas despesas gerais e administrativas.
Nesse cenário de estresse, acreditamos que as empresas que provavelmente terão um desempenho superior serão:
1) as que tiverem maior exposição a mantimentos (Carrefour e GPA);
2) margens altas que ajudam a amortecer o impacto de menores volumes nos lucros (Renner e Arezzo);
3) localizações convenientes das lojas – a maioria está fora dos shoppings (Lojas Americanas); ou
4) questões específicas (como custos mais baixos de matéria-prima ou receita em dólares) que ajudarão a compensar baixos volumes (Alpargatas). (Richard Cathcart, Flávia Meireles)
Setor elétrico/saneamento
Traçar um cenário de valuation para ações enquanto estamos no “olho do furacão” é bastante desafiador, pois não apenas os prêmios de risco estão em alta, mas as previsões de fluxo de caixa também perderam muito sua ancoragem. Entre as utilities, no entanto, tentar descobrir um piso de valuation poderia fazer sentido, uma vez que as mudanças nas estimativas de lucro de uma desaceleração global seriam inexistentes (empresas de transmissão), desprezíveis (geradoras) ou relativamente pequenas (distribuidoras de eletricidade/água).
Além disso, para as utilities, mesmo que o crescimento do PIB do Brasil demore mais para se recuperar, as taxas de juros permanecerão baixas por mais tempo, já que o Banco Central poderá reduzir ainda mais as taxas de juros. Esse cenário seria um vento favorável para as ações semelhantes a títulos, como empresas de serviços públicos, que possuem fluxos de caixa resilientes, níveis de alavancagem razoáveis e praticamente nenhuma exposição a dívidas denominadas em dólares americanos (embora a Sabesp e a Cemig tenham alguma).
Após a queda de 35% do mercado desde 21 de fevereiro (mais ou menos na época em que a crise do Covid-19 piorou), o prêmio de risco setorial implícito (TIR real média versus NTN-Bs em 10 anos) aumentou para 6,9% (16 de março), de 2,7%. Essa é uma expansão de 4,20 p.p. desde 21 de fevereiro, o último dia de estabilidade antes dos primeiros sinais desta crise. Após essa queda, muitas das empresas em nossa cobertura parecem bastante atraentes em: (i) as altas TIR reais com Relatório Especial 17/03/2020 desconto a preços atuais, substancialmente acima da NTN-B (a Engie tem a menor TIR em 4,8% levando em consideração seus ativos existentes, enquanto as empresas estatais Cemig e Eletrobras têm as maiores TIRs em cerca de 16%); e (ii) rentabilidade via dividendos – várias empresas oferecem rendimentos bem acima da taxa Selic, como TAESA, Sanepar e Copasa. Nossos nomes recomendados durante a crise são a empresa de transmissão TAESA (uma TIR real implícita de 8,9% e um rendimento de dividendos em 2020/21 de cerca de 10%), Sanepar (TIR implícita de 12% e um rendimento de dividendos em 2020/21 de 8,2%/8,8%), CESP (TIR implícita de 10%), bem como as empresas de maior volatilidade Eletrobras (TIR de 16%) e Cemig (TIR de 22%).
Leia as duas outras partes deste relatório:
Relatório especial: o impacto do coronavírus nas ações
Como se posicionar durante o coronavírus. E depois dele
Research Ágora
José Francisco Cataldo Ferreira: CNPI – Estrategista de Análise – Pessoas Físicas
Ricardo Faria França: CNPI – Analista de Investimentos
Maurício A. Camargo – CPI-T – Analista Gráfico
Flávia Andrade Meireles – CNPI – Analista de Investimentos
Maria Clara W. F. Negrão – CNPI – Analista de Investimentos
Luiza Mussi T. e Bastos – CNPI – Analista de Investimentos
José Eduardo Raffaelli – Assistente de Análise
Diretor Responsável: Luís Cláudio de Freitas
