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Os fundos de investimento nas cadeias produtivas agroindustriais (Fiagros) estrearam na Bolsa de Valores em 2021 com o objetivo de aproximar o agronegócio com o mercado financeiro e replicar o sucesso dos fundos de investimentos imobiliários (FII). Mas após quase três anos da primeira Oferta Pública de Ações (IPO) desse novo ativo, as irregularidades nos pagamentos dos Certificados de Recebíveis do Agronegócio (CRA) e os riscos de default (calote) acenderam um alerta para os investidores.
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A situação ganhou destaque com a sequência de eventos relacionados a problemas de pagamentos dos CRAs que compõem o portfólio de alguns Fiagros. Segundo levantamento da Bloxs Capital Partners, a pedido do E-Investidor, os ativos com algum nível de inadimplência, risco de calote ou recuperação judicial possuem um volume financeiro de R$ 151,9 milhões que, ao comparar com o tamanho da indústria de Fiagros, corresponde a 1,55% do patrimônio líquido de todos os fundos.
O porcentual é considerado baixo e, na avaliação dos especialistas, não oferece riscos para todo o setor. No entanto, os casos atuais alertam para as características do agronegócio que demandam atenção dos investidores interessados nesta classe de ativos. “O agronegócio brasileiro é um setor extremamente cíclico e vulnerável a aspectos que não são controlados pelo homem, como as mudanças climáticas”, avalia Guilherme Sharovsky, investment banker da Bloxs Capital Partners e responsável pelo levantamento.
Os casos dos CRAs com Castilhos e Três Irmãos estão entre os títulos de dívidas que mais trouxeram luz para os riscos de inadimplência no agro. Na avaliação de Sharovsky, os retornos das emissões já davam indícios de algum surgimento de problemas financeiros. O CRA Castilho pagava uma remuneração de CDI + 8,5%, enquanto o CRA Três Irmãos pagava IPCA + 11%. “Não diria que foi um erro dos gestores terem colocado dinheiro nos papéis. Pela natureza dos ativos e pelo risco, estavam bem precificados”, destaca o Investment Banker da Bloxs Capital Partners.
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Já Caio Nabuco de Araújo, analista da Empiricus Research, avalia que os casos trazem um cenário preocupante para a indústria de Fiagros. Embora seja um porcentual baixo, desde o ano passado, a queda dos preços das commodities e encarecimento de determinados custos pressionam as margens de lucro de alguns integrantes da cadeia. “É normal que tenhamos um alerta um pouco maior para a indústria porque isso aumenta a régua de risco. Então, o investidor deve estar ciente disso”, afirma Araújo.
Um dos ativos, alvo de preocupação do mercado pela inadimplência, envolve o primeiro fundo agroindustrial lançado no País: o Galapagos Recebíveis do Agronegócio (GCRA11). Na primeira semana de março, a Galapagos Capital, gestora responsável pelo fundo, informou aos cotistas o vencimento antecipado do CRA Castilho em função da inadimplência parcial do ativo desde novembro de 2023. A decisão também beneficiou os investidores do fundo NCH Recebiveis Agronegocio (NCRA11) que era credor da emissão.
No entanto, esse não é o único papel com problemas no primeiro Fiagro do Brasil. Em fevereiro, os cotistas do GCRA11 foram comunicados sobre a recuperação judicial (RJ) do Grupo Elisa Agro, devedora do CRA Mitre. Segundo os gestores, o pedido da RJ aciona a cláusula de vencimento antecipado do CRA com a cobrança total da dívida, mesmo o título não ter sido listado no processo de recuperação. A Galapagos Capital acrescentou ainda que alternativas estão sendo discutidas para a recuperação do valor investido pelo fundo e até uma eventual execução das garantias estava sendo cogitada.
Além desse impasse, o fundo também enfrenta o processo de recuperação judicial da Agropecuária Três Irmãos Bergamasco LTDA. A empresa familiar com 20 anos de experiência no cultivo de grãos (milho e soja) é a emissora do CRA Três Irmãos e, desde maio do ano passado, enfrenta problemas para manter o pagamento das parcelas da dívida em dia. Atualmente, os CRAs das três empresas correspondem a cerca de 25% do patrimônio líquido do Fiagro.
Os imprevistos financeiros impactaram a remuneração dos investidores. Em março do ano passado, o fundo distribuiu aos cotistas R$ 1,24 por cota. Um ano depois, os valores caíram para R$ 0,85, uma queda de 45,8%.
A boa notícia é que os outros ativos presentes no portfólio do GCRA11 continuam saudáveis e a gestão decidiu não reconhecer os resultados das três operações que se encontram inadimplentes. O Fiagro também adicionou uma provisão de 30% dos resultados para arcar com as despesas decorrentes da ausência de pagamentos dos CRAs com problemas financeiros. Além disso, em meio aos casos de irregularidade dos pagamentos, a gestora afirma que vai adotar novas premissas de análise dos ativos antes realizar movimentações no portfólio.
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“A tendência é (nas próximas alocações) dar mais peso para as probabilidades de default (calote) e uma importância menor para a recuperação após o default diante da penalização da cota no mercado dado a incerteza de recuperação”, diz Felipe Solzki, sócio e gestor da Galapagos Capital. Os CRAs Três Irmãos, Castilho e Mitre atormentam também os investidores com posição no SFI Investimentos do Agronegócio (IAGR11), gerido pela SFI Investimentos. Os três títulos de dívida correspondem a 40,98% do patrimônio líquido do fundo.
O Valora CRA Fiagro (VGIA11) também sofre com a inadimplência, mas com a ausência de pagamento dos juros remunatórios dos CRAS da Languiru. A situação se estende desde o início do segundo semestre do ano passado. Segundo a Valora Investimentos, gestora do fundo, em relatório referente a setembro, as parcelas de juros remuneratórios dos CRAs Languiru I e III foram pagos com recursos do fundo de reserva. Já em relação ao CRA II, mais de 80% do valor das parcelas foram pagas com os recursos do fundo de reserva.
Desde então, as emissões permanecem inadimplentes e a gestora acompanha o processo de liquidação das dívidas da Cooperativa Languiru, empresa agrícola do Rio Grande do Sul com atuação na produção de aves, suínos, gado, leite e derivados. O plano consiste na venda de parte do patrimônio da cooperativa para o pagamento das parcelas em atraso.
Já o Fiagro Vectis Datagro Crédito Agronegócio (VCRA11) Vectis Gestão busca solucionar o impasse financeiro envolvendo o CRA APR que possuía até fevereiro deste ano um saldo devedor de devedor de R$34 milhões. Em nota ao E-Investidor, a gestora informou que concluiu o processo de consolidação dos imóveis das alienações fiduciárias, garantias da operação, que seguirão para leilão. “Ainda, há o valor de aproximadamente R$11 milhões que está em penhora em uma conta judicial em benefício da operação”, esclareceu a Vectis em comunicado.
Enquanto os investidores acompanham os processos de negociação de pagamento dos saldos devedores dos títulos de dívida, os emissores de outros CRAs em circulação de mercado apresentam sinais de instabilidade que, na visão de Sharovsky, devem estar no radar do mercado. Os dados da Bloxs Capital Partners mostram cerca de 9,32% do patrimônio líquido dos Fiagros se enquadram nestas condições.
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O investment banker da Bloxs Capital Partners dá essa classificação porque há algumas condições operacionais e financeiras de CRAs que estão sendo discutidas com os investidores de fundo. No entanto, os itens em questão não estão relacionados com as obrigações financeiras do título de dívida, mas dos acordos contratuais referentes às condições de operação e financeira das empresas determinados pelos credores para manter a concessão do “empréstimo“.
“É muito comum ter uma obrigação financeira, no qual a empresa tem que respeitar uma alavancagem mínima. Então, só pode estar alavancada a um certo ponto. Quando a empresa se desenquadra dessas condições, os investidores aprovam um waiver, que trata-se de um perdão por esse desenquadro”, explica Sharovsky. Essas situações, na avaliação dele, trazem um nível de instabilidade porque as regras definidas na emissão CRAs estão sendo ou foram alteradas. Mas todo esse alerta não pode significar que irá se transformar em um ativo de inadimplência no curto prazo.
James Gulbrandsen, CEO da NextCap Partners, gestora do NCRA11, explica que essas negociações acontecem porque o agronegócio é um setor cíclico e os CRAs são títulos estruturados para serem resilientes em diversos cenários. “É natural e até esperado que, em momentos mais desafiadores do ciclo do setor, ocorram negociações entre as partes de forma a manter as premissas originais das respectivas operações. Isso se dá através de Assembleias, nas quais as atas são públicas”, ressalta Gulbrandsen.
As empresas Agrogalaxy, Café Brasil e Futuro Agro solicitaram nos últimos dois meses a convocação de uma assembleia de credores para flexibilizar as condições operacionais e financeiras firmadas durante a emissão dos seus CRAs. Os títulos de dívida fazem parte do portfólio de Fiagros, como o JGP Crédito Fiagro Imobiliário (JGPX11) e, assim como Gulbdrandsen, Julia Bretz, analista de crédito e responsável pelas estratégias de Agro e crédito ESG da JGP, reforça que as negociações são mecanismos de “segurança” aos credores por permitir uma visão atualizada do desempenho financeiro das empresas.
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“Quando há um período de baixa no ciclo, com margens mais baixas (receita menor e custos maiores), podemos flexibilizar temporariamente alguns acordos caso a tese de investimento não tenha sido alterada e a companhia tome medidas corretivas e/ou forneça garantias adicionais para mitigar os riscos”, ressalta Bretz.
Ao contrário dos fundos imobiliários que foram criados há mais de 30 anos, os Fiagros são instrumentos relativamente novos no mercado e ainda estão no processo de “amadurecimento”. Ou seja, embora tenham algum nível de conhecimento sobre o agronegócios, os gestores à frente dos fundos ainda estão em fase de “teste” sobre a capacidade de contornar situações de crises do setor e conseguir entregar aos cotistas rentabilidade atrativas.
Marcelo Fayh, analista de investimentos, comenta que esse período de amadurecimento é importante para avaliar quais são as gestoras ou estratégias de investimento que conseguiram driblar as volatilidades do agronegócio. “Ainda faltam dados suficientes para os investidores tomarem uma decisão baseada em dados. Com cinco anos de operação dos fiagros, há dados suficientes para o investidor tomar uma decisão bem fundamentada sobre a classe de ativos”, afirma.
O recorte de tempo pode até ser menor, como algo de três anos, para avaliar a sustentabilidade dos novos produtos, mas o analista pondera que essa janela de tempo deve incluir algum período de estresse. “Se pegar um período que só tenha um ciclo favorável, o investidor pode errar feio na conclusão sobre os fundos”, acrescenta o analista.
Araújo, da Empiricus, também orienta aos investidores analisarem o nível de risco das carteiras dos Fiagros para não alocar o seu patrimônio em fundos com exposição a ativos inadimplentes. “Se possível, o investidor deve observar o nível de transparência da gestora em relação às operações, aos devedores, a qualidade de crédito da carteira, a indexação do portfólio e as culturas que o portfólio está exposto”, recomenda o analista da Empiricus. Até o momento, há 27 Fiagros listados na bolsa de valores e juntos possuem um patrimônio líquido de R$ 9,7 bilhões.
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