O crédito privado americano é uma operação de empréstimo concedida diretamente por gestores institucionais não bancários – como Blackstone, Apollo e KKR, entre outras – a empresas de médio porte, geralmente sem a intermediação de bancos comerciais. Algo parecido com o que existe no Brasil como os fundos de investimento em direitos creditórios (FIDC’s). Esses créditos não são negociados abertamente no mercado secundário, e são considerados ilíquidos, ou seja, não podem ser comprados ou vendidos rapidamente sem perda relevante de valor.
O segmento cresceu de forma acelerada nos últimos anos, saindo de US$ 200 bilhões para US$ 500 bilhões, uma velocidade não tão saudável caso se considere o menor conhecimento dos investidores sobre o quão ilíquido esses produtos podem ser, diz Christopher Galvão, analista da Nord.
Mas por que a crise aconteceu agora? Pela combinação de três fatores: redução de exposição dos bancos aos fundos, questionamento sobre o impacto da inteligência artificial no setor de software (muitos fundos têm exposição ao setor), e a própria estrutura do produto, que registra limitação de liquidez em caso de crises.
JPMorgan vê paralelos com crise de 2008
Investidores dos fundos passaram a questionar o risco do setor depois de falências de empresas investidas nos fundos serem anunciadas. Bancos como JPMorgan Chase começaram a reduzir financiamento para estes fundos e a reavaliar empréstimos usados como colateral, o que reforçou o sentimento de risco. O presidente do banco, Jamie Dimon, disse no final de fevereiro existir paralelos com a crise de 2008, quando já havia dito que “quando vemos uma barata, provavelmente existem mais” ao comentar sobre um caso de quebra.
Além disso, muitos fundos de crédito privado emprestam para empresas de tecnologia e o mercado teme que a inteligência artificial (IA) reduza o valor de empresas de software, o que poderia afetar esses empréstimos. O Morgan Stanley estima que cerca de 20% das carteiras de fundos de crédito privado estejam expostas a essas companhias. Por isso, há preocupações sobre o desempenho futuro, especialmente porque a avaliação de empresas de software listadas sofreram forte compressão.
A estrutura do produto também não ajuda. Muitos fundos de crédito privado são vendidos para investidores de alta renda com promessa de liquidez limitada, mas investidores podem pedir resgate trimestralmente, enquanto os empréstimos do fundo duram de cinco a sete anos. Esse descasamento de liquidez preocupa o mercado financeiro quando há muitos resgates ao mesmo tempo.
Resgates tinham regras claras
Analistas do Morgan Stanley apontam que os fundos estão funcionando como foram projetados, protegendo os investidores de vendas forçadas de ativos ilíquidos em momentos desfavoráveis. Os limites de liquidez são claramente divulgados e os investidores aceitam esse risco conhecido em troca do perfil de retorno potencialmente mais elevado.
Veículos de crédito privado estruturados de forma adequada conseguem tolerar resgates moderados sem precisar vender ativos de forma forçada. Isso ocorre porque os empréstimos nesses portfólios normalmente têm vencimentos de cinco a sete anos e uma duração média do portfólio de três a quatro anos.
Na prática, isso permite que esses veículos cumpram o limite de resgate de 5% utilizando amortizações de principal dos empréstimos, que podem ser distribuídas aos investidores ao longo de um horizonte de cerca de cinco anos.
Não é o que acontece nos REITs (ativos semelhantes aos fundos imobiliários brasileiros) não listados, nos quais os ativos imobiliários ilíquidos não geram fluxos de caixa comparáveis, tornando a gestão de resgates potencialmente mais desafiadora.
Preocupação com a IA faz sentido?
Embora o ritmo e a disseminação da adoção de IA ainda sejam incertos, tornando os riscos mais difíceis de avaliar, a equipe de estratégia de crédito do Morgan Stanley acredita que a tecnologia levanta questionamentos não apenas sobre margens e receitas dessas empresas, mas também sobre sua capacidade de refinanciamento no futuro.
Por outro lado, nem todas as companhias de software são iguais e os patrocinadores desses investimentos costumam ser ativos na gestão das empresas, tomando medidas para maximizar valor, especialmente considerando que ocupam posições seniores na estrutura de capital.
Além disso, a alavancagem em fundos de crédito privado não costuma ultrapassar duas vezes, muito abaixo dos níveis observados antes da crise financeira global, quando a alavancagem era muito mais elevada.
“A Blue Owl Capital, por exemplo, descreve sua exposição a ativos de software e SaaS (modelo de distribuição de software via nuvem) como modesta dentro do portfólio principal, com menos de 10% de exposição total – a participação mais relevante está concentrada principalmente em venture capital (compra de fatias De empresas para vender posteriormente com lucro). Já Apollo Global Management e Brookfield Asset Management têm exposição de apenas 2% e 1% a software, respectivamente”, aponta o banco, em relatório.
Os dados reforçam a visão de que gestoras não possuem exposição ampla ao setor de software. Para a maioria das empresas, software é uma alocação específica dentro de determinadas estratégias, e não um fator amplo de risco para os portfólios.
Possibilidade de default
Os dados de inadimplência (default) indicam que as tendências de crédito nos mercados privados permanecem em grande parte estáveis, apesar das preocupações no setor, segundo relatório do Morgan Stanley.
Embora as taxas tenham subido em relação aos níveis excepcionalmente baixos do período pós-covid, elas se estabilizaram de forma geral nos últimos anos. Os defaults (calotes) em empréstimos diretos permaneceram em níveis relativamente contidos, na faixa média de um dígito. Já os empréstimos sindicalizados seguiram trajetória semelhante e recentemente voltaram a cair.
Esse cenário sugere que o aumento recente das preocupações dos investidores com crédito privado e a aceleração dos resgates parecem ser motivados mais por nervosismo e sentimento de mercado, além de cautela em relação às perspectivas futuras, do que por uma deterioração significativa nas taxas atuais de inadimplência, concluem os analistas do banco norte-americano.
William Alves, estrategista-chefe da Avenue, reforça a visão de que a crise não é sistêmica. “Caso fosse, teríamos problemas nos bancos. E os dados apontam que não estão sendo registradas falências em massa”. Contudo, alerta que o investidor precisará ficar mais atento a alguns setores, que podem sofrer mais ou menos em momento de pânico no mercado.
“O movimento não acontece necessariamente porque as empresas estão tendo dificuldade de pagar suas dívidas, mas sim por conta de perspectivas de que isso possa acontecer daqui um tempo. Hoje, as empresas de softwares são rentáveis e geradoras de caixa. Mas isso talvez mude nos próximos anos”.
Além do choque de percepção, Galvão, da Nord, aponta que não se pode ignorar o aumento da taxa de default nos últimos trimestres no segmento. “Um estudo da FIT mostrou taxas de crescimento em torno de 10%”. Mas, assim como Alves, ele não vê um risco sistêmico no curtíssimo prazo. O analista ressalta, contudo, para o risco de reprecificação mais ampla de ativos alternativos caso a onda de resgates se intensifique. “Precisamos monitorar e não ignorar o que está acontecendo. Se a onda de volume de resgate for ainda maior do que a gente está observando, o mercado secundário não seria o suficiente para absorvê-lo”.
Vale a pena investir?
As preocupações com o crédito privado continuam pressionando as ações das gestoras de crédito alternativas. Mas, numa observação além dos riscos de curto prazo, o Morgan Stanley acredita que as avaliações das gestoras de ativos alternativos estão atrativas após a queda provocada pelas preocupações com crédito privado, em comparação com o crescimento de longo prazo dos negócios. “Consideramos que essas empresas são mais resilientes do que o mercado atualmente precifica. A recomendação é de ficar acima do índice de referência na Blackstone”.
Além disso, comentários de gestores de alternativos indicam que as práticas de concessão de crédito foram estruturadas de forma mais conservadora, com portfólios menos arriscados, incluindo estruturas de crédito sênior e exposição limitada a empresas de software originadas antes de 2021–2022.
O crédito privado não é uma classe de ativos livre de risco. Contudo, dentro de um portfólio diversificado, os analistas acreditam que os gestores conseguem administrar potenciais perdas, especialmente considerando que as posições individuais tendem a ser pequenas e que os investidores obtiveram retornos elevados nos últimos anos graças às taxas de juros mais altas, conclui o relatório.
“Pedidos de resgate recentes nos fundos provavelmente continuarão no curto prazo. No entanto, vemos espaço para melhora de fluxos em outras áreas dos mercados privados, caso investidores de varejo mudem suas preferências para ativos como infraestrutura e imóveis privados, que também podem gerar renda corrente atrativa”.
Gestores com capacidade de investir em ativos estressados, como Apollo, KKR e Brookfield, todos com recomendação acima do índice de referência pelo Morgan Stanley, estão particularmente bem posicionados para se beneficiar caso o nervosismo de mercado crie novas oportunidades de investimento. Análises históricas de quedas de preço mostram que períodos de fraqueza semelhantes no passado costumam ser seguidos por retornos fortes posteriormente, diz o relatório.
