Tony Volpon: “Nunca vimos um heterodoxo no comando do BC”

A decisão de política monetária mais esperada do ano ocorre na próxima quarta-feira (2), quando o Comitê de Política Monetária (Copom) do Banco Central deve, finalmente, iniciar o ciclo de cortes na taxa básica de juros Selic, há quase 12 meses mantida em 13,75% ao ano.

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Qual será o tamanho do corte da Selic hoje?

Não há consenso a respeito da magnitude do corte e os agentes de mercado se dividem entre apostas em 0,25 e 0,5 pontos-base. A mesma dualidade deve ser observada entre os integrantes do Copom, que agora contam com dois novos dirigentes, Gabriel Galípolo e Ailton Aquino, indicados pelo governo.  Os dois devem fazer parte da ala “dovish” (jargão atrelado à redução da taxa de juros para aquecer a economia) do órgão e advogar por um corte mais agressivo.

“No final, o fiel da balança será o presidente do Banco Central, Roberto Campos Neto. Ele sempre fala que o voto dele é apenas ‘1 em 9’, mas é uma função tradicional do presidente tentar formar consenso nas reuniões do Copom”, afirma Tony Volpon, ex-diretor de assuntos internacionais do Banco Central (BC).

Volpon também acredita que uma queda de 0,5 seria mais apropriada, considerando sequência de notícias positivas em relação à situação inflacionária do País. O Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo 15 (IPCA -15) de julho veio com deflação de 0,07%, melhor do que o esperado pelo mercado, e o real mostra uma valorização importante. No ano, o dólar cede mais de 10% frente à moeda nacional.

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O ex-diretor do BC aponta ainda que essa reunião será importante para começar a entender a visão de Galípolo sobre política monetária. Considerado como “heterodoxo”, mais favorável a aumento de gastos, o economista está cotado para assumir o lugar de Campos Neto, cujo mandato acaba no final de 2024.

“Nunca vimos os heterodoxos tomando conta do BC, não sabemos muito bem quais vão ser os comportamentos deles”, afirma Volpon. “Não é uma preocupação, mas uma racional incerteza sobre se essa mudança de regime vai gerar também uma mudança substancial no manejo da política monetária.”

Leia a entrevista na íntegra:

E-Investidor – O que está em jogo nesta reunião do Copom?

Tony Volpon – Sabemos que tem há uma ala mais conservadora para advogar um corte com mais “parcimônia”, de 0,25 pontos-base. Só que nessa reunião teremos dois novos membros na diretoria (Gabriel Galípolo e Ailton Aquino), que provavelmente vão argumentar para um corte de 0,50 pontos-base. No final, o fiel da balança será o presidente do Banco Central, Roberto Campos Neto. Ele sempre fala que o voto dele é apenas “1 em 9″, mas é uma função tradicional do presidente tentar formar consenso nas reuniões do Copom. E ele normalmente carrega vários votos das diretorias mais técnicas.

Qual deveria ser a magnitude do corte?

Acredito que deveria ser 0,50 pontos-base em função dos dados positivos na economia brasileira e também dos bons indicadores de inflação no Estados Unidos. O Federal Reserve (Fed, banco central americano), por exemplo, indicou na semana passada que essa elevação de julho pode ter sido a última na taxa de juros americana. O Fed mais ameno abre portas para o BC fazer um corte de 0,50 pontos-base sem sofrer nenhuma possível consequência negativa, como um impacto ruim na moeda.

E qual será a Selic no final deste ciclo de baixa?

Se não houver um choque externo ou doméstico, provavelmente haverá espaço para a taxa de juros ficar abaixo da neutra, em 7% ou 6% no final do ciclo. Isto porque a economia brasileira hoje é quase “dual”. Temos um setor externo de commodities que está bombando e uma balança comercial atingindo novos recordes. Isso está tendo um impacto muito positivo sobre as contas externas e levando a uma tendência de valorização do câmbio.

Do outro lado, temos uma economia industrial de serviços “patinando” em função da alta de juros, já que ainda estamos com uma política monetária bastante restritiva. E também tem a queda do impulso do crédito – desde o evento Americanas, o crédito não colapsou, mas não tem sido algo muito robusto em termos de impulsionar a demanda.

Essa perspectiva é diferente do consenso do Focus, de mais de 8%. Por quê?

Para responder a essa pergunta é preciso entender qual é a taxa neutra (que não estimula nem desestimula a economia) e se ficaremos acima ou potencialmente abaixo dela. O Banco Central recentemente tem argumentado que a taxa real neutra está ao redor de 4,5%. Depois, temos que adicionar o que seria a inflação média do período. Quando se faz esse tipo de raciocínio, você coloca o valor da meta de inflação. Então seria 4,5% (taxa de juro neutra) mais 3% (meta de inflação), ou seja, 7,5% (Selic terminal).

Só que eu acho que, com a vinda do Galípolo e sua provável ascendência à presidência do BC no final do ano que vem, o mercado vá colocar um certo prêmio nessa expectativa da taxa de inflação de longo prazo, exatamente porque ele vem de uma escola mais heterodoxa. E nunca vimos alguém de uma escola heterodoxa ser presidente do Banco Central.

Por isso, o mercado vai seguir a ideia de que Galípolo deva aceitar trabalhar com a inflação na banda superior da meta. Essa é a minha explicação do porquê as expectativas de longo prazo no Boletim Focus estão estacionadas em 3,5%, mesmo com a meta em 3%. Então, 4,5% (juro neutro) mais 3,5% (banda superior da inflação) e mais algum prêmio resulta em uma Selic de 8% a 9%.

O mercado tem razão em se preocupar com Galípolo no comando do BC?

Nunca vimos os heterodoxos tomando conta do BC, não sabemos muito bem quais vão ser os comportamentos deles. Não é uma preocupação, mas uma racional incerteza sobre se essa mudança de regime vai gerar também uma mudança substancial no manejo da política monetária.

Essa reunião do Copom vai fazer parte do nosso aprendizado sobre Galípolo. Veremos na reunião o que ele vai advogar, começaremos a ter noção do raciocínio dele. De que ele vai defender um corte de 0,50 pontos-base ninguém tem dúvida, mas o importante é como ele vai explicar essa decisão.

Vale lembrar que Galípolo virá junto com outras pessoas também. Outros diretores serão nomeados até a ascendência dele à presidência, provavelmente alinhados com o pensamento dele. Teremos uma mudança de regime no BC, vai sair um “montão” de ortodoxos e vai entrar um “montão” de heterodoxos.

Tendo em vista esse contexto, qual sua perspectiva para a Bolsa?

No Brasil, é muito difícil para a Bolsa concorrer com juros reais muito grandes, que também danificam as finanças das empresas. Então a queda de juros tem efeito muito positivo. Se eu estiver certo e a gente rumar para um juros de 6% ou 7%, isso vai ajudar o financiamento das empresas, melhorar os resultados, aumentar o lucro e retirar essa concorrência ferrenha com a renda fixa.

Meu cenário é de que a alta da Bolsa deva continuar ao longo desse período de queda da Selic, assim como a alta do real e a consequente queda do dólar. Primeiro, porque o ciclo de alta de juros dos Estados Unidos está se encerrando. Segundo, porque nessa perspectiva, a nossa Bolsa deve atrair capital estrangeiro.

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