Entenda se a Petrobras vai virar 'máquina de dividendos', como diz o BTG

A petrolífera pretende enxugar o plano de investimentos inicialmente previsto para os próximos quatro anos. Nesse gesto de redução de custos, que reage ao dólar mais caro e ao impacto econômico causado pela pandemia de covid-19, a ideia da empresa será focar projetos em que receitas e custos se equiparem.

Pelos cálculos do BTG, a companhia vai gerar um FCFE yield (free cash flow to equity, ou fluxo de caixa livre para os acionistas) de 22% em 2021. Essa relação associa a remuneração do papel sobre seu nível de preço e indica quanto uma empresa é capaz de distribuir dividendos. De forma simplificada, isso significa que as ações preferenciais (PETR4) têm retorno potencial de 22%, um chamariz e tanto para o investidor.

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O relatório afirma que a Petrobras ainda está sendo negociada a um valor atraente, de 4 vezes o EV/Ebitda para 2021, e elevou o preço-alvo de PETR4 para R$ 32. Isso representa uma valorização esperada de 47,5% sobre a cotação que o BTG adota como referência.

O E-Investidor conversou com dois analistas especializados em Petrobras para entender se a empolgação do BTG Pactual se justifica e quais as perspectivas para o investidor da empresa.

Lição de casa em dia: mais eficiência, menos alavancagem

Este ano tem sido desafiador para a Petrobras em diversos aspectos. A desaceleração da economia com o início da pandemia fez a demanda por petróleo despencar e, como se não bastasse, uma guerra de preços entre outros países produtores fez a cotação do óleo Brent cair abaixo de US$ 20 em abril. Enquanto as principais economias começam a desenhar movimentos de retomada, não é possível prever quando a demanda pela commodity voltará de forma consistente.

“No curto prazo, a Petrobras fica muito dependente da oscilação do petróleo. E essa commodity tem estado muito volátil, porque depende do ritmo de recuperação da atividade econômica global”, analisa Ricardo França, da Ágora Investimentos.

Diante desse cenário, a Petrobras está se empenhando em arrumar a casa – o que significa, principalmente, reduzir o seu nível de alavancagem e buscar uma operação cada vez mais enxuta. As duas principais medidas para atingir o primeiro objetivo são o corte nos investimentos (dos US$ 64 bilhões inicialmente previstos para algo entre US$ 40 bilhões e US$ 50 bilhões) e a venda de ativos, que ajudará a reforçar o caixa da empresa.

“O plano de desinvestimento deve ganhar mais força no segundo semestre de 2021, com a venda de refinarias. A Petrobras está saindo do mercado de gás e vai se desfazer de 37,5% das ações da BR Distribuidora que possui”, diz Ilan Arbetman, da Ativa Investimentos.

Já para ampliar a rentabilidade da operação, o nome do jogo é pré-sal. Esse método tem custos de extração mais baixos, o que proporciona margens maiores para a companhia.

“Ao aumentar a participação do pré-sal dentro do seu resultado consolidado, a companhia tem conseguido aumentar sua eficiência operacional, reduzindo custos e elevando margens”, comenta França.

Ampliação da distribuição de dividendos só vem depois

Atualmente, a Petrobras distribui a seus acionistas apenas 25% do lucro líquido – ou seja, o mínimo estabelecido por lei, na falta de previsão em sentido diferente no estatuto. O plano quinquenal de 2019 até prevê a elevação desse patamar, mas somente depois que o endividamento da empresa cair a US$ 60 bilhões de dívida bruta.

“Hoje, a empresa tem US$ 91,5 bilhões de dívida bruta. Para atingir essa meta, será preciso eliminar um terço da dívida, o que não é tão fácil”, afirma Arbetman.

Caso consiga reduzir a dívida em US$ 5 bilhões a cada trimestre, a empresa alcançará o patamar desejado apenas entre o final de 2021 e o início de 2022. “Somente então a Petrobras poderá vir a ser chamada de ‘máquina de dividendos'”, complementa o analista.

Ainda que não consiga atingir essa marca que funcionaria como um gatilho para o pagamento de dividendos superiores aos atuais 25%, o simples esforço da companhia para reduzir seu endividamento já traz ganhos aos acionistas. Isso porque os lucros da empresa serão maiores e, por tabela, os proventos a distribuir também.

Ricardo França frisa que a velocidade da desalavancagem da Petrobras depende também do câmbio, da evolução dos preços do petróleo e do desfecho da venda dos ativos. Por isso, qualquer estimativa sobre o yield a ser pago aos acionistas depende de resultados que podem ou não se confirmar.

“Dada uma estimativa de geração de fluxo de caixa livre no médio e longo prazo, dá para ter uma ideia de quanto a empresa está gerando de resultado e, a partir daí, quanto desse lucro ela pode distribuir aos acionistas, qual o yield que ela pode entregar”, explica.

Ele acrescenta que a própria Petrobras sinalizou que está focada em desalavancar o balanço, aumentar lucro e ampliar a distribuição de dividendos. E várias outras empresas globais desse ramo vêm trilhando um caminho semelhante.

“O investidor está buscando essa característica nas empresas de petróleo. Todos os principais pares lá de fora já estão com dívidas menores e pagando mais dividendos. Se a Petrobras não fizer a mesma coisa, o investidor estrangeiro pode acabar preferindo fazer uma alocação em outra empresa”, diz.

Excesso de correlação com o cenário doméstico limita a avaliação da empresa

Outro desafio que a Petrobras tem pela frente é contornar o excesso de vulnerabilidade a questões políticas internas, que acabam gerando ruído na avaliação da empresa.

“Em termos de valuation, quanto mais livre a Petrobras for, melhor. A Petrobras deveria ser mais correlacionada com o preço internacional do petróleo, e não com as mazelas nacionais e a crise política”, afirma Arbetman.

Isso fica claro pelo desempenho das ações, que têm uma correlação muito forte com o Ibovespa e acabam absorvendo acontecimentos que envolvem sua controladora, a União (que detém 50% das ações ordinárias).

“Existe uma precificação de risco que está muito ligada à controladora. Quanto menos amarras a Petrobras tiver, menos dificuldades os acionistas terão para perceber o valor da companhia e precificá-la de acordo com suas potencialidades”, diz.

O pior é que a ingerência política sobre a estatal pode estar prestes a aumentar. “Nesta semana, espera-se que o Supremo Tribunal Federal emita um parecer sobre a eventual necessidade de a venda de ativos da Petrobras passar pelo crivo prévio do Congresso Nacional”, informa França.

Corretoras veem boa oportunidade de compra

Feitas essas ressalvas, tanto Ágora como Ativa têm recomendação de compra para as ações da Petrobras. “Nossa recomendação é orientada mais para o investidor de longo prazo”, diz França. “O papel está barato, principalmente no médio prazo. Quando olhamos os múltiplos de negociação para o ano que vem, o Ebitda está cerca de 4,5 vezes. É um múltiplo bem descontado.”

O analista da Ágora diz que o cenário é idêntico para PETR3 e PETR4 e que o nível de dividendos das duas tende a ser bem próximo no longo prazo. “A escolha de um ou outro papel depende muito do objetivo do investidor. Se ele quiser ser mais ativo junto à empresa, a ação ordinária (PETR3) lhe permite o direito a voto. É uma decisão que cabe a cada um, mas as perspectivas são idênticas”, explica.

A Ativa também partilha do entendimento de que as ações estão baratas e calculou para a Petrobras um FCFF yield de 20% em 2019 (free cash flow to firm, fluxo de caixa que também inclui a dívida da empresa). Para 2021, o preço-alvo para PETR4 é de R$ 31.

Os modelos da corretora são elaborados com base na ação preferencial, que tem maior liquidez, já que a maior parte dos investidores não faz questão de ter direito a voto na companhia.

“Em nossa projeção para o fim de 2021, o EV/Ebitda da companhia está 19,5% abaixo da média dos últimos 10 anos e mais baixo que o das majors americanos”, diz Arbetman. “De fato, há uma boa oportunidade de compra para a empresa.”

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