Oferta da dona de Olympikus e Mizuno levanta suspeita de “venda disfarçada”

Com os cortes na taxa básica de juros e as atenções se voltando novamente para a renda variável, a B3 vive uma nova temporada de follow-ons. As ofertas subsequentes de ações são uma maneira das empresas listadas na bolsa captarem dinheiro no mercado e, somente em 2024, pelo menos cinco companhias já sinalizaram a intenção de levantar capital junto a investidores.

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Entretanto, como mostramos nesta reportagem, nem todas as ofertas são bem vistas pelos especialistas ou consideradas realmente necessárias para as companhias. Este seria o caso da dona das marcas Olympikus e Mizuno, a Vulcabras (VULC3), que anunciou no fim de janeiro uma oferta de ações com potencial de levantar pelo menos R$ 250 milhões, na oferta base, e até R$ 500 milhões, caso haja demanda para um lote adicional.

Em tese, esta é uma oferta primária de ações – quando os recursos levantados devem ir direto para o caixa da empresa. Porém, informações divulgadas pela empresa sobre a destinação dos recursos acenderam um sinal amarelo no mercado.

Para agentes do mercado ouvidos pelo E-Investidor, o follow-on atual representa uma “oferta secundária disfarçada”, quando grandes acionistas aproveitam o leilão para vender parte ou a totalidade de suas posições e embolsar os ganhos. Procurada, a Vulcabras afirmou que está em período de silêncio e não pode comentar sobre o tema.

Há risco para o investidor pessoa física?

De acordo com a Vulcabras, os recursos captados na oferta devem ser destinados para aumentar a liquidez dos papéis e fazer o pagamento de dividendos.

Pelo ângulo de aumento de liquidez, a proposta faz sentido. Hoje, veículos ligados à família Grendene Bartelle possuem 70% do capital da companhia. Já outros 11% estão sob posse do fundo Guepardo Investimentos. Portanto, menos de 20% dos papéis estão livres para negociação. A fatia, portanto, inviabiliza que players novos se posicionem na empresa por falta de ações disponíveis para a compra, assim como dificulta eventuais vendas por parte de quem já é grande acionista, por falta de compradores com potencial para absorver a posição.

O que tem gerado dúvidas entre os analistas é o fato de a empresa, que aprovou recentemente uma grande distribuição de dividendos, afirmar que poderá utilizar os recursos da oferta também para futuros pagamentos de proventos.

Vale lembrar que seis dias antes da divulgação da oferta, em 22 de janeiro, o Conselho de Administração da Vulcabras aprovou um pagamento extraordinário de dividendos no valor de R$ 1,50 por ação, totalizando R$ 367,7 milhões. Este é um dos maiores, senão o maior valor já distribuído em proventos pela companhia nos últimos anos – e cerca de 70% deste montante (R$ 257,7 milhões) deve ficar com a família Grendene Bartelle.

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Para Danielle Lopes, sócia e analista de ações da Nord Research, pagar dividendos de forma extraordinária (não recorrente) significa tirar do “bolso da empresa” e colocar no “bolso da pessoa física acionista”. No caso da Vulcabras, em que há muita concentração nos papéis, esse bolso pertence principalmente aos controladores.

“É estranho o fato de a empresa anunciar um farto pagamento de dividendos extraordinários e, logo depois, divulgar a oferta informando que um dos objetivos é pagar dividendos”, afirma Lopes.

Na prática, a lógica por trás do fluxo do capital segue dessa forma: o dinheiro sai do caixa da companhia para o bolso dos acionistas, especialmente dos controladores, em forma de pagamento de dividendos extraordinários. Depois, a companhia lança uma oferta, ou seja, levanta capital junto a terceiros para recapitalizar a Vulcabras, e esses recursos também poderão voltar para o bolso dos acionistas, principalmente dos controladores, em forma de pagamentos futuros de dividendos. Entre uma coisa e outra, os acionistas podem usar o dinheiro do primeiro pagamento de dividendo extraordinário para evitar ou suavizar a diluição durante a oferta de ações.

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“O controlador ganha dinheiro e o investidor (que participar da oferta) toma todo o risco”, afirma a analista da Nord. “Eu analiso essa oferta como algo bom para a Vulcabras, mas não é o tipo de risco que faz sentido para o investidor.”

Leonardo Piovesan, CNPI e analista fundamentalista da Quantzed, também achou o movimento incomum. “É estranho a empresa fazer uma captação para depois pagar dividendos”, diz. “Até porque o acionista vai ter que aportar, acompanhar esse aumento de capital para não ser diluído e depois vai receber o dinheiro via dividendos.”

Oferta secundária “disfarçada”?

Outro ponto que preocupa no follow-on da Vulcabras é a questão do acompanhamento do principal acionista. Para quem não está familiarizado com o termo, “acompanhar uma oferta de ações” significa comprar mais ações durante o leilão para que a participação percentual de um investidor na companhia não seja reduzida, face a uma quantidade maior de títulos em circulação.

Em apresentação sobre a oferta, a empresa afirma que os controladores se comprometeram a investir o equivalente a participação deles apenas na oferta base (de R$ 250 milhões, sem considerar lote adicional). Isto significa que, sem lote adicional, a participação da família Grendene deve ser mantida em 70%.

Entretanto, caso haja demanda de qualidade e a posterior venda de um lote adicional, o controlador será diluído e a participação deve cair para 66,5% – isto após já ter recebido dividendos e com perspectivas de, no futuro, receber novamente parte do capital levantado na oferta em novos proventos. Portanto, é como se o acionista tivesse vendido as ações em vez de ser simplesmente diluído, em uma “oferta secundária disfarçada”.

“Os controladores se comprometerem a aportar R$ 175 milhões no follow-on, mas para não serem diluídos em virtude de uma hot-issue (lote adicional), eles teriam que aportar até R$ 350 milhões. Ou seja: é uma forma de vender as ações evitando o imposto de ganho de capital, o que transforma a oferta primária numa oferta secundária”, afirma Leandro Siqueira, cofundador da Varos Research.

Essa também é a visão de Piovesan, da Quantzed. “O controlador, na verdade, além de poder ser diluído na oferta, vai receber esses dividendos após a oferta”, afirma. “Esse movimento é característico de uma oferta secundária escondida.”

Recomendações para os papéis

Nos últimos dois anos, as ações VULC3 subiram mais de 120% na Bolsa, passando de R$ 8,54, em 4 de fevereiro de 2022, para os atuais R$ 18,82. A alta dos papéis ocorreu na esteira da melhoria dos resultados. Nos nove primeiros meses de 2021, por exemplo, o lucro líquido registrado pela companhia foi de R$ 232,6 milhões. Já nos nove primeiros meses de 2023, esse lucro subiu 50%, para R$ 350,2 milhões.

Contudo, Lopes, da Nord, não recomenda a compra dos papéis VULC3. Segundo a analista, apesar da melhora, cerca de 70% do lucro da companhia é dependente de benefício fiscal. “Eles realmente conseguiram uma melhora de resultados recentes. O setor que a Vulcabras atua é difícil: o varejo brasileiro sempre tem um macro desafiador e, mesmo com mais competição, eles conseguiram apresentar crescimento. Ainda assim, se perder o benefício fiscal, acaba sendo uma empresa bastante frágil”, diz Lopes.

Já Malek Zein, analista do TC Matrix, tem uma visão positiva do potencial da empresa, mas vê os papéis caros. “Já tivemos recomendações para Vulcabras, mas depois da alta expressiva de 2023, a gente retirou e, agora, seguimos neutros no ativo. Não consideramos um momento oportuno para investir.”

Siqueira, cofundador da Varos Research, ressalta a reviravolta “incrível” que a companhia apresentou nos últimos anos. Entre 2011 e 2015, de acordo com o analista, a empresa sofreu bastante com a enxurrada de calçados importados que burlavam a tarifa antidumping (quando uma empresa vende produtos para outros países, abaixo do preço que pratica normalmente) e chegavam ao Brasil com preços muito baixos.

“Foram 5 anos ininterruptos de prejuízos, que, no pior momento, chegou a R$ 315 milhões anuais. No entanto, de 2017 para cá, muita coisa mudou”, diz Siqueira. Segundo ele, a empresa licenciou a Azaleia para sua irmã Grendene e, em troca, colocou a Mizuno para dentro de casa, focando de vez nos calçados esportivos. “Em paralelo, a Centauro adquiriu a operação da Nike no Brasil, o que pôs fim ao deságue que a gigante fazia, livrando-se de parte do estoque global em terras tupiniquins, o que jogava o preço para baixo. Por último, de 2016 para cá o dólar saiu dos R$ 3 para os R$ 5”, afirma.

Entendendo os “porquês”

Uma oferta de ações costuma ser algo benéfico para as empresas do ponto de vista financeiro, já que essas companhias conseguem se capitalizar por meio do mercado. Entretanto, nem sempre o lançamento de um follow-on é bem visto pelos investidores. E por trás do descontentamento, geralmente está o “porquê” da oferta.

Se uma companhia não apresenta justificativas consideradas fortes para a captação, isto pode plantar dúvidas entre os investidores. Este é o caso não só de Vulcabras, como da oferta de 32 milhões de ações divulgada pelo Banco Inter (INBR32) em janeiro e que pegou o mercado de surpresa. Em relatório, casas como a XP questionaram a motivação da operação que, segundo o Inter, seria para “fins corporativos gerais”.

“Inter&Co afirmou que ‘pretende usar os recursos líquidos da oferta para fins corporativos gerais’, o que consideramos uma declaração pouco específica. O anúncio inicial levanta algumas questões para nós, uma vez que a utilização dos recursos carece de clareza. Além disso, tendo em conta o recente crescimento do ROE do banco e a sua forte posição de capital, questionamos a lógica subjacente a esta oferta primária. É um pouco difícil para nós acreditar que a diluição a estes níveis de preços ocorreria apenas com o objetivo de aumentar a liquidez”, disse a XP, em relatório,

Na outra ponta, uma oferta de ações também pode significar que uma companhia não está equilibrada financeiramente e depende daquela injeção de capital para desafogar a parte financeira, o que também é encarado como negativo. E, de toda forma, a diluição dos minoritários nas ofertas também pode ser uma das consequências desagradáveis de um follow-on e motivar até mesmo a queda dos papéis.

Segundo dados da B3, das 18 operações de follow-on foram realizadas ao longo de 2023, metade das companhias registrou desvalorização no dia da oferta. Leia mais sobre isso nesta reportagem.

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