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Especialistas do mercado imobiliário acompanham uma situação perigosa que se desenrola fora dos holofotes. A Vibra Energia (VBBR3) — que é considerada uma companhia com um financeiro sólido e que lucrou R$ 789 milhões somente no primeiro trimestre de 2024 — decidiu parar de pagar os aluguéis da sua atual sede no Edifício Lubrax, na cidade do Rio de Janeiro, em abril deste ano.
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Esses aluguéis são o lastro de dois Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs) emitidos pela Opea Securitizadora e um CRI emitido pela Bari Securitizadora, que ainda estão em fase de pagamento. A inadimplência de abril foi confirmada por ambas em fatos relevantes publicados na última quinta-feira (9).
No total, a Vibra pretende evitar o pagamento de pelo menos R$ 427,8 milhões nos próximos sete anos, devidos aos investidores que compraram esses recebíveis. Os cálculos são de Guilherme Sharovsky, líder de crédito corporativo da Bloxs Capital Partners. Opea e Bari reforçaram que qualquer comunicação sobre os casos será feita via comunicados e fatos relevantes. Após a publicação da reportagem, a Vibra enviou uma nota ao E-Investidor informando que “não é emissora e nem garantidora dos CRI emitidos por instituições financeiras referentes ao edifício Lubrax e que cumpriu todas as suas obrigações”. Veja a nota completa no fim do texto
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Mais do que o “calote” anunciado, configurado como inadimplemento contratual por falta de pagamento, preocupa o fato de que a companhia tenta conseguir o direito a interromper os repasses dos aluguéis via processo arbitral. “Se os argumentos usados pela Vibra para não pagar os CRIs funcionaram, isso vai destruir todo o mercado imobiliário. Fora isso, se tiver sucesso, a empresa que tinha uma estrada ‘asfaltada’ para conseguir crédito para novas operações, agora vai ter uma estrada de pedra”, diz Marcelo Fayh, analista independente de fundos mobiliários (FIIs).
Essa também é a visão de Felipe Ribeiro, diretor de investimentos alternativos do Clube FII. “Ao abrir esse precedente para esse devedor vai acabar com uma modalidade de financiamento no mercado imobiliário”, diz o especialista. “Não é um problema só para o mercado de capitais, mas para o mercado imobiliário.”
A justificativa da Vibra para a interrupção do pagamento parte de uma situação um tanto quanto incomum. Em 14 de abril de 2011, ainda como “BR Distribuidora”, a companhia firmou um contrato de locação atípico, na modalidade “build to suit”, com a Confidere OGB Imobiliária e Incorporadora. Esse tipo de contrato é chamado de “atípico” por, até então, não estar previsto na Lei do Inquilinato, que tinha foco em locações residenciais.
Segundo Gabriel de Britto Silva, diretor jurídico do Instituto Ibraci, a argumentação da Vibra faz sentido. Pelo contrato, uma das obrigações da locadora é de manter o imóvel longe de “embaraços” relacionados a dívidas. Contudo, com o edifício indo à leilão endividamento, a cláusula foi quebrada. “Neste caso, poderia ser aplicado o princípio da exceção do contrato não cumprido. Isto é, a locadora [a Confidere] ao não cumprir a sua parte no contrato, possibilitaria à locatária [Vibra] suspender o seu cumprimento”, diz.
Na prática, o documento estabelecia que a Confidere iria construir um edifício “sob medida” (build to suit) para a BR Distribuidora (atual Vibra). Em troca, a BR Distribuidora deveria pagar um aluguel reajustado pela inflação medida pelo Índice de Preços ao Consumidor (IPCA) por 18 anos a contar da data da entrega do empreendimento, prevista para abril de 2013.
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O documento deixava claro a impossibilidade de renegociação das condições estabelecidas, além de que a Vibra tinha plena ciência e concordava com a possibilidade da incorporadora ir a mercado para levantar recursos para a construção do edifício por meio da emissão de CRIs. Inclusive, as captações a mercado poderiam ser feitas em nome da companhia. “Na emissão de tais títulos mobiliários (CRIs) serão dados como firmes e certos todos os créditos e direitos, nos termos deste contrato”, diz o texto, ao qual o E-Investidor teve acesso. O acordo também previa que, em caso de rescisão unilateral, a locatária (Vibra) ficaria obrigada a pagar a totalidade dos aluguéis que seriam devidos até a data de vencimento.
Essas cláusulas são utilizadas para conferir segurança à operação, já que contratos de locação atípicos são geralmente de longo prazo. O fim é garantir, por exemplo, que possíveis investidores que financiariam a construção do empreendimento não sairiam prejudicados por qualquer questão ou adversidades que ocorressem nesses quase 20 anos de vigência.
“No contexto de um CRI, essa indenização seria usada para pagar os investidores, sem que estes tivessem prejuízo”, diz José Alves Ribeiro Junior, sócio da VBSO Advogados. “Em uma locação típica, há limite de penalidades de três aluguéis. Agora, em um contrato atípico, especialmente quando o devedor do aluguel é de excelente risco de crédito, a existência de uma multa de valor elevado casa com a necessidade de fluxo de caixa de uma transação de securitização.”
Sharovsky, líder de Crédito Corporativo da Bloxs Capital Partners, ressalta que contratos atípicos são considerados seguros em função das cláusulas muito bem amarradas, que afastam a possibilidade de mudanças futuras. “Geralmente as multas são o saldo devedor remanescente e não existem brechas nesses contratos. Já vi casos de empresas pararem de pagar por conta de falência ou situações assim, mas não é muito prudente parar os pagamentos, porque são condenados a indenizar com o pagamento do restante à vista”, afirma. “Além disso, o CRI é entendido como uma ferramenta ‘extra Recuperação Judicial’, fora de negociações, algo que tem que ser pago.”
Em 18 de agosto de 2022, onze anos após a assinatura do contrato, a Vibra entrou com um procedimento arbitral na Corte Internacional de Arbitragem (ambiente onde são resolvidos conflitos entre empresas) para tentar a rescisão ou revisão das condições estabelecidas no acordo. Todo esse imbróglio fez a Fitch Ratings rebaixar a classificação de risco dos CRIs vinculados a aluguéis da Vibra de “AAA”, que reflete uma segurança maior em relação a inadimplência, para “Dsf(bra)”, maior risco de inadimplência.
Na época, os argumentos usados pela Vibra para a movimentação eram a existência de um processo para a penhora do Edifício Lubrax, em função de dívidas contraídas pela incorporadora Confidere. Contudo, no contrato de 2011, a possibilidade de rescisão sem multa só era prevista em casos muito específicos, como de “desapropriação” (intervenção do Estado sobre uma propriedade), situações que afetassem a posse do imóvel (ou seja, de que a Vibra ficasse impedida de utilizar o edifício), falência ou recuperação judicial da locadora – o que não ocorreu.
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O imóvel foi à leilão em fevereiro deste ano, mas já contava com a cláusula de que, seja quem fosse o adquirente, o contrato atípico de aluguel com a Vibra continuaria em vigor. Isto significa que o novo proprietário não poderia ocupar o imóvel até o fim do prazo de locação da Vibra. O aluguel pago pela empresa também continuaria sendo direcionado aos CRIs.
“É como se você comprasse um imóvel e somente no futuro tivesse a propriedade. Isto porque no momento da compra, o imóvel tem um contato de locação vigente. E você também não vai poder receber aquele ‘aluguel’ pago pelo ‘inquilino’, porque está cedido para uma operação no mercado”, afirma Ribeiro, do Clube FII. Essas desvantagens explicam, em parte, o “esvaziamento” do leilão. No final, a própria Vibra adquiriu o edifício, por R$ 127 milhões – bem abaixo do valor de avaliação, de R$ 267,8 milhões.
Por isso, mesmo que soe estranho, o entendimento dos especialistas consultados pela reportagem é de que a Vibra deveria continuar pagando o “aluguel” aos detentores dos CRIs no prazo combinado, mesmo se tornando proprietária do imóvel. “O fato é que qualquer pessoa que lesse o edital do leilão teria ciência de que o contrato continuaria vigente”, diz Ribeiro.
Fayh, analista de FIIs, segue a mesma linha de raciocínio. “Não é uma empresa que pode dizer que não sabia o que estava fazendo”, afirma. Para o especialista, toda essa confusão, da distribuidora comprar o próprio edifício em que é locatária, só tira o foco do único ponto que é “preto no branco”. Ou seja, a necessidade de cumprimento do contrato até o final.
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Elisa Figueiredo, do escritório Fernandes Figueiredo Françoso e Petros Advogados, também é taxativa sobre a necessidade do contrato ser seguido. “Nada do que aconteceu, nem o leilão e nem a arrematação do edifício, impactariam a posse (que resultaria em rescisão do contrato)”, afirma. “O contrato locação atípico tinha cláusula de securitização, a Vibra tinha ciência inequívoca dessa operação no mercado. A questão da continuidade do contrato após a aquisição em leilão estava descrita no edital. No mínimo, os fundos deverão ter indenização pelo mesmo valor devido.”
Figueiredo conduziu, em 2005, o primeiro decisão no judiciário de um caso de “build to suit”. Naquele ano, a Comsat buscava a revisão do aluguel em um contrato atípico com a Inpar Empreendimentos, defendida pela advogada. “Foi o primeiro caso desse tipo. Na época, o juiz concedeu a revisão em um primeiro momento. Depois entramos e explicamos toda a complexidade da situação, e o juiz cancelou a decisão dele, sem que houvesse a possibilidade de revisão dos valores”, relembra a jurista.
De acordo com levantamento feito pelo CR Data, ferramenta de dados de CRI e CRA do Clube FII, hoje há mais de mil investidores desses recebíveis. A maior parte, pessoas físicas. Em relação a pessoas jurídicas, apenas três fundos tem exposição aos ativos: Iridium Recebíveis Imobiliários (IRDM11), Fator Verita Fundo de Investimento Imobiliário (VRTA11) e Banestes Recebíveis Imobiliários (BCRI11).
Contudo, o impacto do caso pode se disseminar por todo o mercado imobiliário. Uma eventual decisão favorável à Vibra abriria precedente para rescisões de outros contratos de locação atípicos, lastros de operações no mercado financeiro. “Se isso acontecer, é muito danoso pro mercado. Nunca mais ninguém vai financiar esse tipo de operação, porque a empresa pode simplesmente dizer que não vai mais pagar e ‘acabou’. Olha o tamanho do risco”, ressalta Fayh.
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É em função deste grande risco, que Ribeiro, do Clube FII, entende que a chance de a Vibra conseguir aval para interromper os pagamentos é baixa. Apesar de não terem efetivamente parado de repassar os aluguéis, outras companhias já tentaram rever condições de contrato de alocação atípico e não tiveram sucesso. É o caso da Dow e Santander. “Eu não vejo nenhuma chance disso prosperar”, afirma Ribeiro. “E se acontecer o ‘impossível do impossível’, uma fonte de financiamento do mercado imobiliário provavelmente será destruída.”
Por outro lado, por ser uma situação peculiar, de um proprietário de imóvel pagando aluguel pelo espaço do qual é "dono", ainda não se sabe qual será a decisão. "Há uma relativa falta de casos julgados para usar como parâmetro do posicionamento de um Tribunal Arbitral. Pensando em termos de mercado de securitização, esse tipo de discussão é muito ruim, mas de certa forma, faz parte do amadurecimento do mercado", diz Alves, da VBSO Advogados.
De qualquer forma, os investidores já financiaram o edifício. Mesmo assim, ficam com o risco de não terem o retorno prometido -- não em função de condições financeiras da Vibra, que são consideradas sólidas -- mas por um imbróglio do qual não fazem parte.
Vale lembrar que apesar de todas as questões relacionados aos CRIs da Vibra no radar, a companhia realizou uma nova emissão de debêntures em abril, cuja classificação de risco foi descrita como "AAAbr" (melhor classificação de risco, que significa baixíssima possibilidade de calote) pela Moody’s Local BR. O E-Investidor questionou a agência sobre a classificação, tendo em vista a interrupção de pagamentos dos recebíveis atrelados aos aluguéis do Edifício Lubrax. Contudo, a Moody's preferiu não se manifestar a respeito.
"A empresa tinha com a construtora Confidere um contrato no modelo "build to suit", que previa o pagamento de aluguéis até o ano 2031, após o que a Vibra tornaria-se proprietária do prédio. O contrato deixava explícito que a Confidere não poderia deixar que o prédio fosse alvo de penhoras judiciais. A construtora descumpriu o acordo e a Vibra teve de arrematar o prédio em leilão judicial, em abril de 2024, por R$ 133 milhões. Uma vez que a empresa tornou-se dona do prédio, não há sentido legal ou contratual em seguir pagando aluguéis. Desde então, a Vibra tornou-se credora (proprietária) e devedora (locatária), hipótese legal em que a Vibra fica livre de qualquer obrigação com Confidere. Além disso, não há previsão contratual para pagamento de todos os aluguéis até o final do contrato no caso da locação ser extinta por culpa da Confidere e baseado inadimplementos dela (penhoras e leilão judicial), a não ser como obrigação da Confidere no contrato firmado entre esta e Securitizadora, o qual não assinamos e não fazemos parte e possui suas próprias garantias perante os investidores, as quais deverão ser acionadas."
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