A imprensa especializada está em alvoroço com as grandes expectativas de Wall Street para a agenda de Trump, que incorpora propostas pró-negócios como a redução do imposto de renda corporativo e o fomento ao aumento da produção de energia. Em 18 de novembro, uma manchete de primeira página no Wall Street Journal anunciou que “Os investidores estão apostando em uma disparada do mercado”. A história relatou que o dinheiro está entrando em fundos de ações a uma taxa raramente vista desde o início da Grande Crise Financeira.
Mas a mídia e as pessoas comuns e os grandes gestores de dinheiro apostando em tempos de bonança à frente estão perdendo a grande história negligenciada: a surpreendente e repentina alta nas taxas de juros. Esta mudança explosiva, na direção errada, para um motor de longo prazo crucial para os retornos das ações está enviando exatamente a mensagem oposta da euforia espalhada pelas perspectivas de um segundo mandato de Trump.
Como Warren Buffett alertou repetidamente, os títulos competem com as ações pelo dinheiro dos investidores, e quando os rendimentos fixos super seguros são insignificantes, as ações, com base nos fundamentos, podem valer muito mais. Bem, os títulos acabaram de se tornar muito mais lucrativos da noite para o dia, por razões potencialmente preocupantes, e a perspectiva para as ações acabou de piorar muito. Mas, por enquanto, os espíritos instintivos estão inundando os fundamentos básicos que, com o tempo, inevitavelmente guiam as avaliações.
Título de 10 anos tem um dos seus maiores saltos rápidos na história, mau presságio para as ações
Em 1º de outubro, a taxa do título do tesouro de 10 anos, o benchmark de renda fixa que exerce a maior influência sobre as avaliações de ações, estava em um nível altamente favorável de 3,74%. A taxa havia caído constantemente de mais de 4,64% no final de maio. As expectativas de que os rendimentos permaneceriam extremamente modestos bem no futuro mantiveram a poderosa alta das ações no caminho certo.
Então, essa tendência amena virou tempestuosa. Até segunda-feira, 18 de novembro, o rendimento de 10 anos havia saltado para 4,47%, um aumento impressionante de 73 pontos-base em pouco mais de seis semanas. Uma grande parte desse salto aconteceu após o Dia da Eleição. O aumento veio em duas partes: a alta no “prêmio de inflação” e um aumento no “rendimento real”. Nenhum dos dois é bom para as ações. O “prêmio de inflação” mede as expectativas dos investidores para aumentos anuais médios no CPI ao longo da próxima década. Esse componente subiu de 2,19% para 2,33% desde o início de outubro.
Conclusão: os investidores estão preocupados que as políticas restritivas do Fed levarão muito tempo para controlar a inflação para sua meta de 2%, e podem até mesmo ficar aquém. De qualquer forma, a alta no prêmio de inflação sinaliza que o banco central pode precisar manter as taxas de curto prazo altas por um período prolongado. E qualquer sinal de que o Fed permanecerá mais apertado, por mais tempo, é uma maldição para as ações.
O aviso sombrio da inflação persistente
A segunda parte, a tendência de alta no “rendimento real”, representou uma parcela muito maior do aumento total, subindo de 1,56% para 2,15% e contribuindo com 59 pontos dos 74 pontos-base do aumento total. Isso é um aviso ainda mais sombrio do que a perspectiva de que a inflação pode se mostrar mais persistente do que o antecipado. É o número “real” que exerce uma força gravitacional sobre as avaliações de ações. O rendimento ajustado pela inflação reina como a chamada taxa de desconto aplicada ao fluxo esperado de lucros futuros de uma empresa para determinar seu “valor presente”. É um princípio básico da análise financeira: quanto maior a taxa de desconto, menor o valor desses lucros iminentes, e, portanto, menos você deveria pagar pela ação.
Mas a ascensão íngreme do rendimento real não afetou os preços das ações. Na verdade, os mercados apenas continuaram zumbindo à medida que 5 de novembro se aproximava, e então deram outra guinada para cima quando Trump saiu vitorioso. O problema: são as taxas reais extremamente baixas que forneceram o maior impulso para o mercado touro de duas décadas. De 2014 a 2022, os rendimentos ajustados pela inflação tiveram uma média extraordinariamente favorável de 0,8%. O mercado claramente comprou a visão de que a taxa real permaneceria baixa por anos a fio, justificando múltiplos PE altos.
Em 18 de novembro, o PE no S&P 500 está em 29,4, com base nos últimos quatro trimestres de lucros reportados pelo GAAP. Esse é um número que você raramente ouvirá de Wall Street, e é o maior desde que a bolha da tecnologia terminou em 2002, exceto por breves períodos durante a Grande Crise Financeira e o surto de Covid-19, onde os lucros desabaram, inflando artificialmente os múltiplos. Nessas avaliações suntuosas, que vantagem as ações oferecem sobre os títulos? O retorno esperado sobre as ações é o inverso desse PE de 29,4, ou 3,4%.
O retorno real esperado no título de 10 anos é esse rendimento real de 2,15%. Portanto, as ações, a escolha de alto risco e volátil, especialmente a esses preços, estão propondo um spread miserável de 1,25 pontos versus o superconfiável título do tesouro. Compare essa margem estreita com o colchão mais de três vezes maior, de 4,4 pontos, que as ações desfrutaram em meados de 2021, quando a taxa real era negativa em 0,3%, e o PE do S&P pairava em 24,6, uma pechincha relativa em comparação com seu nível atual de quase 30.
Claro, os touros argumentarão que uma explosão nos lucros, cortesia do programa de desregulamentação e redução de impostos de Trump, continuará impulsionando os mercados. A matemática expõe essa perspectiva como altamente improvável. Os lucros já estão estagnando após uma bolha que cresceu entre 2016 e 2021, quando o lucro por ação do S&P explodiu 110%. Nos últimos 11 trimestres, o EPS subiu apenas 2% no total, um número que fica atrás da inflação por uma ampla margem.
A grande questão é se o salto na taxa real representa uma mudança estrutural ou apenas um desvio que poderia reverter tão rápido quanto acelerou. Não sabemos a resposta. Mas é altamente possível que o atual rendimento nominal de quase 4,5% no título de 10 anos, e a taxa real de bem mais de 2%, permaneçam nessas faixas por uma simples razão: os investidores estão cada vez mais preocupados com os gigantescos déficits orçamentários que excedem 6% do PIB e que só podem piorar se Trump cumprir sua promessa de reduzir radicalmente os impostos.
Tudo o que sabemos é que a força que mais do que qualquer outra impulsionou os preços das ações na última década ou mais, taxas de juros extremamente baixas, acabou de fazer uma reviravolta surpreendente. A parte mais segura do mercado, os títulos do tesouro dos EUA, não ofereceu competição para as ações por muitos anos. Esse cenário mudou totalmente. Talvez essa seja uma razão pela qual Buffett está reduzindo as ações e comprando títulos do governo dos EUA. A esperança, não a matemática, agora está dirigindo os mercados. E, no final, é a matemática que sempre vence.
Esta história foi originalmente publicada no Fortune.com
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