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O Itaú BBA atualizou as perspectivas para a Ecorodovias (ECOR3), introduzindo uma recomendação “Market Perform” (equivalente à Neutra) com preço-alvo para 2023 de R$ 5,50, o que significa 15,7% de potencial de valorização sobre o último fechamento. As ações caíram 40% no acumulado de 2022 e 65% desde o início do ciclo de aperto de juros no Brasil em março de 2021.
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Apesar de uma atraente taxa interna de retorno (TIR) de 18% em termos nominais (contra a média histórica de aproximadamente 12%), o banco tem uma visão conservadora da ação devido a possíveis atrasos no ciclo de flexibilização dificultando uma reavaliação; alta alavancagem de 4,6 vezes, que deve persistir por algum tempo como resultado do pagamento da outorga em 2023 e requisitos substanciais de investimentos (capex) nos próximos anos; e falta de gatilhos positivos claros no curto prazo, bem como ventos contrários ao reequilíbrio econômico do Ecoporto.
Com relação a um potencial fechamento de capital, o BBA acredita que a acionista controladora da Ecorodovias, a ASTM, valoriza a vantagem de manter um bom acesso ao mercado de capitais no Brasil, com pouco apetite para tirar a empresa da B3.
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As taxas de juros de longo prazo são o principal fator de desempenho, resultando em uma perspectiva de curto prazo medíocre, diz o Itaú. Dado o perfil de títulos do modelo de negócios de rodovias com pedágio, as taxas de juros desempenham um papel fundamental na avaliação das empresas. O estoque caiu 65% desde que o ciclo de aperto começou a ganhar força no Brasil e as taxas de longo prazo se ampliaram.
“Esperamos que a Ecorodovias seja um bom nome para surfar na tendência assim que os investidores ganharem confiança na reversão do ciclo. No entanto, dadas as incertezas persistentes significativas em torno do cenário macro, acreditamos que é muito cedo para ficar otimista com a ação, apesar de sua TIR nominal alavancada”, dizem Daniel Gasparete, Gabriel Rezende e Luiz Capistrano.
Dívida da Ecorodovias
Sobre a alavancagem o Itaú prevê que um múltiplo dívida líquida/Ebitda (lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização) alto persistirá por algum tempo, estimando que possa encerrar 2022 em 4,6 vezes, 2023 em 4,4 vezes e 2024 em 3,9 vezes.
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Os motivos são: queda do Ebitda dos últimos 12 meses após o término das concessões Ecovia Caminho do Mar e Ecocataratas; crescimento gradual dos projetos recentemente adicionados Ecovias do Araguaia, EcoRioMinas e Noroeste Paulista; capex crescente e taxas de concessão no próximo ano relacionadas às obras nos novos trechos; e outorga de R$ 1,3 bilhão da Noroeste Paulista a ser paga em 2023.
A adição desses novos empreendimentos contribuiu para a diversificação da receita da empresa, diminuindo a exposição de seu principal ativo, a Ecovias dos Imigrantes, de 31% para 25% nos próximos anos, diz o BBA.
Adicionalmente, o contrato de concessão do Ecoporto tem vencimento previsto para junho de 2023, já tendo sido negociado um reequilíbrio econômico de R$ 234 milhões (a partir de dezembro de 2020) ou R$ 0,34 por ação da empresa. No entanto, esse reembolso em dinheiro seria financiado com o leilão do terminal de contêineres STS-10, que aparentemente será adiado pela mudança de governo, afirma o banco. Restam, portanto, incertezas sobre como e quando a Ecorodovias conseguirá monetizar o reequilíbrio econômico já acordado, avaliam os analistas.
No lado positivo, o BBA destacou que a inflação do capex da companhia é um risco menor neste momento. Após a alta inflação no capex das rodovias, os preços das matérias-primas começaram a se acomodar, aliviando uma possível preocupação entre os investidores de que a já alta alavancagem da Ecorodovias possa sofrer mais pressão. Mas o banco lembra que como a empresa costuma fazer uma revisão completa da curva de capex após os resultados do quarto trimestre, pode haver uma revisão mais significativa do capex contratado no início de 2023 para incorporar a inflação de 2022.
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Por fim, o Itaú diz que, no geral, há mais risco do ciclo de aperto piorar e/ou durar mais tempo do que o contrário. Mesmo assim, pontua que as previsões podem ser surpreendidas positivamente por conta de eficiência acima do previsto ou deflação nas commodities aliviando o capex (para uma redução de 20% na curva do capex, a TIR chegaria a 23%); e um valor presente líquido (VPL) de R$ 600 milhões proveniente de discussões com os poderes concedentes (reequilíbrios econômicos para Ecoporto e Ecopistas e devolução antecipada da Eco 101), o que significaria uma TIR de 2 pontos porcentuais maior.
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