Apesar disso, as taxas de juros de longo prazo não apresentaram o mesmo comportamento, seguindo em patamar próximo ou superior ao verificado quando os bancos centrais iniciaram seus ciclos de corte de juros básicos.
Nos EUA, a taxa de 30 anos atual é de 4,8%, contra níveis ao redor de 4,3% quando o Fed reduziu a taxa de juros (em 2024). Na Alemanha, a taxa de juros longa está em 3,4%, também superior aos cerca de 2,7% de quando o Banco Central Europeu realizou o primeiro movimento de política monetária. No Reino Unido, a mesma comparação aponta para uma taxa de 30 anos de 5,1% contra 4,6%. No México, temos uma taxa longa que se manteve ao redor de 9,5%.
O caso do Japão também é interessante. Como se sabe, é um dos poucos bancos centrais que estão realizando um ciclo de elevação de juros. De todo modo, também chama atenção a desproporcionalidade dos movimentos: o Banco do Japão (BoJ) passou a taxa básica de queda de 0,10% para alta de 0,75%, enquanto a taxa de 30 anos foi de 1,6% para 3,5%.
Portanto, o primeiro ponto a notar é que as taxas de juros globais seriam mais bem descritas como altas e tendo apresentado elevação nos últimos dois anos. Ou seja, o contrário da conclusão que seria extraída apenas considerando as taxas básicas de juros. Afinal, o que poderia explicar essa aparente contradição?
Procurar uma explicação única para o comportamento de diferentes países é sempre uma tarefa difícil e a tendência é de simplificarmos demais a análise. De outro lado, parece haver algo comum a esses países, que não poderia ser explicado com diagnósticos individuais. Vamos às hipóteses principais antes de buscarmos uma conclusão.
O paradoxo dos juros globais
A primeira hipótese para explicar a queda de taxas de juros básica com aumento ou manutenção em patamar elevado das taxas de juros longas é que os bancos centrais realizaram uma política equivocada. Teoricamente, caso um banco central reduza a taxa básica sem ter o suporte de uma inflação em queda, as expectativas de inflação sofreriam incremento e isso levaria à elevação das taxas de juros longas. Entretanto, não parece ser esse o caso atual. A inflação corrente de fato apresentou queda em todos os países (o Japão é um caso diferente, como dissemos). As expectativas de inflação longas também não apresentaram movimentos substanciais.
Outra hipótese a ser considerada é que o aparente movimento comum a diferentes países na verdade seja somente culpa de um país: os EUA. Eventualmente, se poderia argumentar que a curva de juros americana baliza as curvas de todos os demais países. Assim, seria preciso somente explicar a abertura da curva dos EUA para explicar todo o resto do movimento global. Em parte, analisando a trajetória histórica das taxas de juros de longo prazo, é difícil rejeitar a hipótese de que a curva de juros americana exerça influência sobre todas as demais. Mesmo assim, a relação não é constante ao longo do tempo e há movimentos nos juros de cada país independentes do movimento das taxas dos EUA nos últimos anos.
A terceira hipótese reflete mais a tentativa de procurar um fenômeno comum entre os países, que não tenha origem única, mas que reflita movimentos dentro de cada país que são semelhantes aos de outros países. O meu diagnóstico é de que o uso “sem limites” da política fiscal esteja na raiz da explicação. Além do aumento das dívidas públicas em função da pandemia, nos últimos anos diversos países seguem com déficits fiscais elevados ou criando despesas para atingir diferentes objetivos. Isso cria a necessidade de grande emissão de dívida pública no momento e gera incertezas de que essa emissão prosseguirá em patamar elevado por muitos anos. Os governos estão dispostos a pagar o preço que for necessário para financiarem seus objetivos. Os investidores, por sua vez, temem financiar os governos no longo prazo ao perceberem que não há, no horizonte, uma provável redução das intenções de endividamento crescente.
Ameaças ao Fed fragilizam confiança dos investidores
Os EUA são o caso mais importante. A proporção da dívida pública/PIB subiu 20 pontos nos últimos anos, da casa de 80% para pouco acima de 100%. As projeções indicam um déficit nominal de 6,5% do PIB pelo horizonte previsível. Mesmo nesse contexto, no ano passado foi aprovado um grande pacote fiscal prorrogando a redução de diversos impostos e ampliando algumas despesas.
As discussões mais recentes também não revelam grande atenção à disciplina fiscal, com sugestões de ampliação de subsídios para investimento em tecnologia, repatriação de plantas produtivas, possíveis transferências de renda excepcionais e potenciais elevações de gastos militares. Além das questões fiscais, para os EUA as ameaças à independência do Fed também fragilizam a confiança dos investidores e resultam em prêmios mais elevados nas curvas de longo prazo.
A perseguição de múltiplos objetivos através do uso de uma ampliação de déficits fiscais também tem sido observada na Europa. O Relatório Draghi [elaborado por Mario Draghi, ex-presidente do Banco Central Europeu] do final de 2024 marcou um ponto de inflexão na política da União Europeia, seguida pela mudança de rota da política fiscal na Alemanha no ano passado.
O continente enfrenta uma série de desafios: investir em defesa para se contrapor à Rússia; seguir buscando novas fontes de energia por conta do fim do acesso ao gás russo; combater a concorrência industrial da China; perseguir os EUA na área de Inteligência Artificial (IA); dinamizar a infraestrutura do país. São vários objetivos que dificilmente serão atingidos, mas que serão perseguidos com o uso intensivo da política orçamentária.
Cautela ao financiar governos
O contexto da economia japonesa é diferente, tendo em vista que o país atravessa um processo de saída de um longo período de quase deflação. A taxa de juros ainda terá um espaço substancial de aumento. Contudo, as decisões fiscais também têm impulsionado as taxas de juros de longo prazo, com sinais recorrentes de expansão fiscal. As motivações são parecidas com a de outros países, entre elas gastos em defesa, mas com razões específicas como compensar as famílias pela perda de renda por conta da inflação mais elevada.
No México, a situação parece estar mais associada ao contágio da curva americana. O novo governo do país reverteu a trajetória do déficit público em 2025, mesmo mantendo objetivos de ampliação de programas sociais. Talvez parte da explicação também recaia sobre a deterioração das relações com os EUA, no comércio exterior e na imigração. A renegociação do tratado de livre comércio ocorrerá ao longo de 2026 e, ainda que baixas, existem incertezas sobre o desfecho, o que poderia representar uma piora do crescimento potencial do país.
Por fim, vale uma nota. A trajetória da taxa de juros longa foi completamente em direção contrária ao padrão descrito anteriormente na segunda maior economia do mundo. A taxa de juros de 30 anos da China está, no momento, em 2,3% (ao longo do ano passado, um patamar ainda mais baixo foi alcançado), ante 3,5% em 2021. O excesso de capacidade industrial e a crise profunda do setor imobiliário são a principal explicação para esse comportamento, mesmo em um contexto também de expansão fiscal no país.
O endividamento “sem limites”, assim, parece ser a conclusão para explicar a divergência entre os juros básicos e longos. Do ponto de vista das implicações para investimentos, as mensagens são claras: os investidores devem ter cautela em financiar os governos a taxas longas nesse momento. Somente com prêmios bastante elevados é que devem alongar seus títulos de renda fixa.
