Itaú: “No macro, não há nada que justifique essa andada da Bolsa”

O Ibovespa consolidou o descolamento do resto do mundo e fechou o primeiro trimestre de 2022 com uma valorização acumulada de 15%, aos 119,9 mil pontos. Segundo levantamento da Economatica, foi o melhor desempenho entre os principais mercados latinos e Estados Unidos. O dólar caiu 14% frente ao real e chegou à casa dos R$ 4,66 – menor patamar em quase dois anos.

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O ‘céu de brigadeiro’ atravessado pelo principal índice de ações da Bolsa de Valores brasileira surpreende, uma vez que no ano passado o cenário foi o extremo oposto. O indicador terminou 2021 com uma queda de 11,9%, enquanto as bolsas estrangeiras  seguiam em direção ao topo. Victor Natal, estrategista para pessoa física do Itaú BBA, explica que em questão de fundamentos macroeconômicos não houve nenhuma mudança significativa que justifique a performance do Ibov em 2022.

Isso significa que não é esperado um crescimento econômico relevante no País e o ambiente de juros e inflação altos continuará desafiador. A questão realmente é o fluxo estrangeiro, que chegou aos R$ 69,1 bilhões até o dia 1 de abril, segundo dados revisados pela B3. Os motivos que estão atraindo os gringos, mesmo com fundamentos macro não tão positivos, envolvem a situação dos demais mercados emergentes.

“A Rússia não é um país ‘investível’ hoje. Quando olhamos para a Índia, a bolsa indiana parece relativamente cara. Quando olhamos para a China, temos uma série de idiossincrasias”, afirma Natal. “Quando o investidor estrangeiro olha para o Brasil, é possível ver um fundamento que não é efetivamente dos melhores, mas encontra um país que já está terminando o ciclo de alta de juros.”

A Bolsa brasileira também está historicamente barata, o que se alia ao fato de que esse investidor estrangeiro tem muito capital disponível para gastar no País. “Em 2006, tínhamos fundos (focados em mercados emergentes) investindo por volta de 12% em Brasil. Conforme o tempo foi passando, essa alocação diminuiu muito”, diz. “Recentemente, no final do ano passado, bateu por volta de 4%. Agora, com essa entrada de estrangeiros, está subindo para próximo de 5,5%.”

Determinar quando esse fluxo irá terminar é uma tarefa difícil. Porém, pelo menos no curto prazo, o Ibovespa tem fôlego para ir além dos 120 mil pontos. “A grande pergunta é o que acontece quando esses fluxos estancarem”, conclui Natal.

Leia a entrevista completa:

E-Investidor – Em 2022, vimos o Ibovespa se descolar fortemente do exterior e acumular uma alta de 15%. Como o Sr. avalia esse movimento tão positivo no primeiro trimestre do ano?

Victor Natal – Do ponto de vista macroeconômico, não tivemos uma grande melhora de Brasil do fim do ano passado para o primeiro tri de 2022. Não há nada, do ponto de vista fundamental, que justificasse essa andada da Bolsa de Valores que nós vimos, mas existe um ponto que consegue explicar o motivo disso ter acontecido.

O que vem fazendo a Bolsa de Valores subir tanto é a entrada de investidor estrangeiro no Brasil, um movimento que começou a tomar muita força em janeiro. O investidor estrangeiro olha para o mundo como um todo, para as bolsas de mercados emergentes, e vê uma série de problemas: a Rússia obviamente não é um país ‘investível’ hoje. Quando olhamos para a Índia, a bolsa indiana parece relativamente cara. Quando olhamos para a China, temos uma série de idiossincrasias com relação à regulação de algumas atividades.

Ou seja, o estrangeiro que está procurando onde colocar o capital acaba encontrando possibilidades aquém do ideal nos demais mercados emergentes. E quando ele olha para o Brasil, vê um fundamento que não é dos melhores, mas encontra um país que já está terminando o ciclo de alta de juros.

E-Investidor – Além dos juros, quais outros fatores impulsionam esse capital estrangeiro para o mercado brasileiro?

Natal – O preço médio da Bolsa de Valores brasileira nos últimos 10 anos costumava ser 11,5x. Hoje, estamos quase dois ‘desvios padrão’ para baixo, em 7,9x. O último ponto (que leva o investidor estrangeiro para o Brasil) é a alocação de recursos de fundos que aplicam em mercados emergentes.

Em 2006, tínhamos esses fundos investindo por volta de 12% em Brasil. Conforme o tempo foi passando, essa alocação diminuiu muito. Na média dos últimos 10 anos, essa alocação ficou em torno de 8% dos portfólios. No final do ano passado bateu por volta de 4%. Agora, com essa entrada de estrangeiros no Brasil, está subindo para próximo de 5,5%.

Isso mostra que, ao longo do tempo, o investidor estrangeiro colocou menos dinheiro no Brasil do que tinha capacidade de colocar. Isso mostra que agora o estrangeiro vê que o Brasil já fez o ciclo de alta de juros, vê que a bolsa parece relativamente barata versus o passado e tem espaço para colocar dinheiro no País.

E-Investidor – O dólar caiu 14% no primeiro trimestre de 2022. Na sua visão, esse movimento deve continuar até o fim do ano?

Natal – Tivemos duas coisas que fizeram o real se apreciar muito. Uma delas foi essa entrada de investidor estrangeiro, que quando entra no País, precisa comprar reais, aumenta a demanda e o preço do real sobe. E a outra questão, a principal, é que o Brasil é um produtor de commodities, ou seja, vende commodities em dólar. As commodities hoje estão com o preço super alto pela questão de Ucrânia e Rússia. Essas duas coisas juntas fizeram com que o real tomasse uma força muito grande.

Acreditamos que esse movimento (de real apreciado) pode perdurar por algum tempo e que uma taxa de câmbio próxima de R$ 4,30 é razoável no curto prazo. No longo prazo, deveríamos ter uma taxa de câmbio mais apreciada. Para o fim de 2022, por exemplo, esperemos uma taxa de câmbio ainda em R$ 5,50.

O que devemos ver daqui para frente é o dólar ainda em queda, pela continuação de preço de commodity alta e continuação da entrada dos investidores estrangeiros no Brasil. E depois, quando esse fluxo passar, deveríamos ver o câmbio indo de encontro ao CDS, medida de risco-país.

E-Investidor – E quando esse fluxo vai passar?

Natal – É muito difícil prevermos esses movimentos de curto prazo, mas na minha cabeça esse fluxo deveria terminar a partir de dois eventos: o primeiro é quando o preço médio da Bolsa de Valores chegar mais perto dos 11,5x. Isso vai significar que o mercado de ações doméstico chegou a um nível de preço em linha com o que foi o nível de preço dos últimos 10 anos. O mercado financeiro trabalha muito com o que chamamos de ‘reversão à média’, que é efetivamente esse movimento de voltar ao preço médio. Provavelmente esse fluxo estrangeiro começa a estancar a partir do momento em que a Bolsa começar a parecer mais bem precificada, com um preço/lucro mais próximo de 11,5k.

O outro evento é quando a média de alocação em Brasil dos fundos que investem em mercados emergentes também ‘reverter à média’. Hoje estamos com cerca de 5,5% de participação do estrangeiro. Quando começarmos a chegar mais próximos dos 8%, provavelmente esse fluxo também comece a enfraquecer um pouco.

E-Investidor – Onde os gringos estão aportando?

Natal – O investidor estrangeiro gosta de empresas líquidas. Ou seja, empresas com um volume financeiro negociado em Bolsa muito alto. A explicação é porque toda vez que o nível de negociação é baixo e o estrangeiro começa a comprar muito dessas empresas (menos líquidas), ele mesmo começa a fazer o preço subir bastante e rápido.

E como o estrangeiro precisa montar posições relativamente grandes, isso acaba prejudicando ele mesmo, porque puxa artificialmente os preços dos papéis para cima. Logo, esse investidor prefere empresas que tenham uma grande ‘porta de entrada’ e uma grande ‘porta de saída’.

Um exemplo é a Vale (VALE3), que negocia muito diariamente, então o gringo consegue montar uma posição sem mexer muito no preço da ação. E se por acaso precisar sair rápido da posição, ele consegue sem se prejudicar muito no preço. A primeira característica é essa, empresas com bastante liquidez na Bolsa.

Quando olhamos para as 10 ações que mais andaram na Bolsa nesses três meses de 2022, vemos empresas como BTG, Bradesco, Itaú, B3, Carrefour e etc. Todas essas companhias são consideradas de ‘qualidade’ ou de ‘valor’. Só faria um adendo em relação à BTG, que é uma companhia que mescla características de valor e crescimento.

Os gringos estão vindo para empresas líquidas, de qualidade, de valor e empresas que são bastante resilientes. Se formos falar de setor, o que desponta é principalmente bancos e setor financeiro.

E-Investidor – Na sua visão, o índice tem força para continuar subindo para além dos 120 mil pontos ou chegamos a um “teto”?

Natal – O nosso target de Bolsa, publicado lá em janeiro, antes de vermos todo esse fluxo, era de 115 mil pontos. Entretanto, esse target é construído de uma maneira muito fundamental. Olhamos muito para a performance das empresas e tentamos determinar, a partir disso, como serão as performances dessas empresas na bolsa de valores.

Só que esse tipo de modelo não captura, por exemplo, o fluxo gringo. Todos os fluxos que não têm necessariamente a ver com a qualidade da empresa, mas com a compra e venda de ações, não são capturados nesse modelo. Dado que tivemos esse movimento de gringo muito forte, hoje já ultrapassamos o que seria o nosso target para final de 2022.

Qual o valor justo para o Ibov? 

Natal – Se olharmos pela perspectiva do investidor estrangeiro, ainda temos espaço na Bolsa para valorização além dos 120 mil pontos. A grande pergunta é o que acontece quando esses fluxos estancarem. Se a gente vai continuar com uma Bolsa estável até o fim do ano, se ela voltará a ceder um pouco ou se continuará subindo por algum outro motivo. Eu quero lembrar que esse é um ano de eleições no Brasil, um ano que por si só já é bastante volátil para a Bolsa de Valores. Esse é mais um motivo pelo qual se torna difícil cravar um número para o Ibovespa.

E-Investidor – Em 2021, também tivemos um Ibovespa batendo recorde no 1º semestre e depois uma queda expressiva. Qual a diferença da situação que vivemos no ano passado para a situação que estamos vivendo agora?

Natal – Em 2021, o que tivemos foi uma grande animação com relação ao fim da pandemia, de estarmos entrando em um período em que todo mundo acreditava que teríamos reaberturas de economia, final de restrição de fluxo de pessoas e que por isso, a economia voltaria a se fortalecer. O que aconteceu na sequência foi mais uma onda de covid e essas expectativas foram frustradas. Além disso, começamos a perceber que o problema da inflação era maior do que o esperado. Junto com esses fatores, vieram as expectativas de subida de juros e, com as projeções de subida de juros, a Bolsa acabou ficando para trás.

No ano passado, a queda teve a ver com covid, inflação e juros. Já o movimento desse ano não tem nada a ver com isso. A pandemia está com um papel muito secundário em relação a Bolsa. O principal impacto de coronavírus hoje tem a ver com a China e a maneira como eles lidam com os surtos da doença. E o motivo principal para termos essa subida na Bolsa brasileira atualmente é fluxo. A diferença entre o que se tem para ganhar no Brasil e o que se tem para ganhar em outros países emergentes.

E-Investidor – A guerra entre Rússia e Ucrânia pressionou o preço das commodities, o que fez as empresas do segmento dispararem na Bolsa. Após um trimestre de altas, ainda há ações com potencial de alta no setor?

Natal – Empresas que trabalham com commodities ficam bastante atreladas ao preço dos insumo em si. Isso quer dizer que quanto mais pressão tivermos de preço de commodities, mais essas empresas tendem a se valorizar na Bolsa de Valores.

Precisamos tirar o olho da ação e começar a olhar para commodity. O fator que pode fazer com que os preços desses insumos continuem altos ou subindo é efetivamente a guerra de Ucrânia e Rússia. Os produtos mais impactados são alumínio, trigo, milho, soja e, obviamente, o petróleo. Quanto mais tempo essa guerra permanecer, mais tempo a oferta desses produtos vai ser menor, porque esses países não vão conseguir vender para o mundo. Isso vai fazer os preços continuarem pressionados.

Terminada a guerra, isso não necessariamente se resolve. Iremos ter que prestar bastante atenção em quando vão terminar as sanções impostas pelos outros países. Hoje, a Rússia sofre uma série de sanções em relação ao comércio internacional e que não necessariamente cairão assim que terminar a guerra.

Se tivermos um final de conflito e as sanções continuarem, provavelmente seguiremos tendo pressão de commodities. E com essa pressão, iremos ver essas empresas se valorizando ainda mais. Eu ainda vejo espaço para commodities enquanto perdurar toda essa situação.

E-Investidor – Quais empresas do setor de commodities apresentam boas oportunidades?

Natal – No alumínio, temos a CBA (CBAV3), que é uma produtora e irá se beneficiar. No petróleo, temos Petrobras (PETR4) e PetroRio (PRIO3). Falando de preferência relativa, gosto muito mais de PetroRio do que gosto de Petrobras, e isso tem a ver com o fato de a primeira ser uma empresa privada.

Do lado de soft commodities (grãos), gostamos bastante de SLC Agrícola (SLCE3), uma companhia que produz milho, soja e algodão. Empresas que vendem esses tipos de produtos devem se beneficiar.

E-Investidor – O presidente do Banco Central sinalizou o fim do ciclo de aperto monetário com Selic a 12,75% em meados de junho. Na sua visão, essa dose de juros será suficiente para frear a inflação no Brasil?

Natal – Essa é a pergunta que todo mundo quer responder. É super importante que façamos duas coisas no País nesse momento, do ponto de vista macroeconômico. A primeira é respeitar o lado fiscal e a segunda é controlar a inflação.

A nossa equipe de macroeconomia tinha também 12,75% para o final desse ano até o dia 16 de março. A partir da data, revisamos isso, e já acreditamos que a taxa deva fechar em 13%. Não é uma grande diferença, significa mais uma alta de 0,25 ponto percentual na última reunião.

O que acreditamos é que veremos a inflação cedendo com mais força a partir do segundo semestre desse ano. Existe uma coisa que chamamos de ‘lag econômico’, que é o tempo que a realidade demora para se ajustar a uma decisão. É o tempo necessário para que o aumento na taxa de juros comece a surtir efeito na inflação.

Como já começamos esse movimento (aperto monetário) lá atrás, estamos chegando ao ponto que começaremos a ver a redução da inflação por conta do aumento da taxa de juros. E nesse momento, precisaremos prestar atenção para ver se a inflação vai realmente convergir para a meta.

A inflação e a taxa de juros para 2022 já está estabelecida. Não adianta mais aumentar muito a taxa de juros pensando em controlar a inflação desse ano, por conta do ‘lag econômico’. A partir de agora, as mudanças que fizermos em taxas de juros começarão a surtir efeito na inflação de 2023.

E-Investidor – Nas últimas semanas tivemos trocas de posições na Bolsa, com setores que estavam mais pressionados se beneficiando. Chegou a hora de apostar nos segmentos mais sensíveis aos ciclos econômicos, como varejo e tecnologia?

Natal – Essas empresas que ficaram para trás têm em comum a questão de duration alto. Essa é uma medida que usamos no mercado financeiro para tentar entender o impacto no preço das ações quando a taxa de juros sobe ou desce. É a sensibilidade do preço da ação à taxa de juros. Quanto mais os juros sobem, pior é para essas ações, que sofrem muito mais que as outras.

As ações que têm o duration alto geralmente são ações de crescimento. São ações, que ao contrário dos papéis de valor, dependem de um crescimento grande do negócio para continuar mantendo a valorização na Bolsa. Essas ações se prejudicaram bastante nos últimos meses e, que na nossa visão, até estão baratas.

Porém, uma coisa que está barata sempre pode ficar mais barata. E é esse racional que temos no momento. Apesar do ciclo de alta de juros estar terminando, hoje vivemos em um País que tem um fundamento macroeconômico que não é bom, temos juros altos, devemos ter um PIB de 0,2%, que é um crescimento muito tímido.

Analisando esse crescimento baixo é difícil de acreditar que teremos um crescimento nessas companhias. Acredito que é o momento de percebermos que essas empresas estão baratas, mas que têm riscos ainda, com um cenário desafiador. Temos que ter muito cuidado na escolha das companhias.

Existem papéis que podem dar uma boa chance para o investidor, mas quem quer fazer essa aposta, tem que ter na cabeça que o ativo irá passar por um período de volatilidade. Talvez as coisas piorem antes de melhorar. Até porque esse não é o tipo de ação que o gringo tem preferido nesse fluxo.

E-Investidor – Quais são essas empresas de crescimento que vocês começam a acompanhar mais de perto?

Natal – Uma das empresas de tecnologia, por exemplo, que o time de estratégia adicionou a uma das carteiras recentemente é Totvs (TOTS3). Apesar de ainda ser uma empresa que depende bastante de crescimento, consideramos que pode ter um desempenho legal.

A outra que achamos bastante interessante é GPS (GGPS3), que depende bastante de crescimento, mas que tem uma execução muito boa e uma história interessante. A própria PetroRio é uma empresa de crescimento, que é algo entre crescimento e valor. Por último, a Vivara (VIVA3), que gostamos bastante, só que negocia pouco na Bolsa.

E-Investidor – Há alguma oportunidade na B3 que, na sua visão, está fora do radar do mercado?

Natal – Posso dizer que no setor de proteínas. Nesse tipo de empresa, há uma dependência muito grande do ciclo do boi, que é um produto que tem um preço bastante cíclico. O produtor, que cria o boi, vive uma dicotomia entre abater o animal ou usá-lo como matriz e aumentar o rebanho. Então quando o rebanho fica pequeno, esse produtor reduz a oferta de boi e o preço sobe. Quando o rebanho está grande suficiente, o produtor começa a abater o boi e o movimento contrário acontece.

Nos EUA, estávamos passando pelo super ciclo do boi, ou seja, tinha muito boi lá e por causa disso os preços estavam bastante baixos. As empresas que operavam nos EUA, como Marfrig e JBS, estavam conseguindo mostrar uma rentabilidade muito mais alta do que a rentabilidade estrutural dessas empresas. Uma questão é o dólar e a outra era o beef spread (diferença do preço do boi para o preço da carne). Então com o preço do boi baixo, essas empresas estavam fazendo bastante dinheiro.

Aqui no Brasil, tínhamos o contrário disso. Estamos na parte de baixo do ciclo, que é quando o boi está caro, por conta da oferta menor. Porém, esse ciclo deve começar a virar e o Brasil deve começar a entrar na parte positiva mais para o fim de 2022. E empresas que operam esse setor aqui no Brasil vão começar a ter uma performance melhor. Especificamente Minerva (BEEF3), que tem uma boa exposição ao mercado brasileiro e deve começar a se beneficiar em algum momento dessa virada de ciclo.

Como os investidores do mercado financeiro antecipam esse movimento, é razoável pensar que essa performance da ação deva iniciar no meio do ano. Para o investidor de mais longo prazo, que topa ficar um ou mais anos investido em uma ação, esse é um papel que vai começar a fazer sentido. Não é um papel para investidor de curtíssimo prazo.

E-Investidor – Como diversificar no exterior, nesse cenário de incertezas, juros altos e inflação na Europa, EUA e China?

Natal – Quando falamos de investimentos de maneira geral, devemos lembrar que tem uma parte muito relevante que é renda fixa. A renda fixa e a parte de equities têm reações contrárias ao aumento de juros. Se há subida de juros em algum país, isso é ruim para ações no geral, mas bastante positivo para a renda fixa, que acaba atraindo investidores porque se cria um juro real positivo.

Além disso, o benefício de o brasileiro enviar dinheiro para fora é o preço do dólar. Criamos uma janela de oportunidade com o dólar nesse nível, que provavelmente não continua até o fim do ano, e que os investidores podem usar para comprar dólar mais barato, conseguir ter uma diversificação de portfólio e criar exposição a outros países.

Aliás, esse é um problema geral, um viés cognitivo de que as pessoas têm de colocar uma parte muito grande dos seus investimentos em moeda local, do país em que vivem. Isso não deveria ser feito, deveríamos procurar diversificação, e esse é um bom momento também devido ao preço do dólar.

Realmente, na renda variável temos essa dificuldade de Europa e EUA começando a subir juros. Isso deve ser ruim para as bolsas de valores. Então deveríamos buscar outras geografias, como por exemplo, oportunidades na Ásia. A dica é procurar profissionais, fundos de investimento que fazem essa diversificação geográfica.

E-Investidor – Nesse primeiro trimestre, ainda não vimos as questões políticas impactarem a Bolsa, como ocorreu no ano passado. Do ponto de vista político, qual deveria ser a maior preocupação do investidor?

Natal – Independentemente de nomes e partidos, no que trabalhamos aqui é fundamento econômico. A partir do momento que qualquer governo entrar, quanto mais aderente a controlar a política fiscal e inflação, melhor vai ser para os mercados. Dito isso, 2022 vai ser bastante volátil, justamente pela corrida eleitoral. O mercado de ações, por ser mais nervoso que o de renda fixa, acaba chacoalhando mais. O mercado de câmbio normalmente chacoalha muito também.

A corrida eleitoral já tem efeitos sobre a Bolsa. Toda vez que vemos alguma notícia relacionada à corrida eleitoral, o mercado responde. Conforme for chegando mais próximo das eleições, esses solavancos tendem a ser maiores. E a medida que virmos candidatos abandonando ou entrando na corrida eleitoral, assim como pesquisas de intenção de voto com diferenças relevantes em relação às anteriores, tudo isso deve acabar mexendo com os mercados.

O ponto aqui é: chutar quem vai ganhar as eleições tem pouco valor. O que devemos fazer é assumir que esse ano é volátil e que volatilidade traz oportunidades e riscos. Temos que estar atentos a isso e ter opiniões de pessoas competentes, que olham só para esse assunto, e que vão conseguir adaptar a seleção de ativos olhando para fundamentos e perspectivas econômicas.

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