Mapa da Duratex mostrando as iniciativas da empresa, dona das marcas Deca e Hydra, que geram valor para a sociedade (Foto: Divulgação)
Mesmo incorporando um cenário de atividade econômica mais fraca, ainda vemos potencial de valorização. A Duratex está fortemente exposta à economia brasileira, com 65-70% de seu NAV (Valor Patrimonial Líquido) sendo gerado internamente. Como o COVID-19 inverteu as expectativas de crescimento econômico doméstico, ajustamos nossas estimativas à nova realidade em 2020/21, enquanto incorporamos uma taxa de desconto mais alta. O 2T20 deve registrar uma queda forte dos volumes nas principais divisões (-55% na comparação com o trimestre anterior, em média) e nossa expectativa de recuperação em U implica em resultados mais fracos para 2020, com uma recuperação mais forte a partir do 4T20. Portanto, o Bradesco BBI cortou as estimativas de EBITDA para 2020/21 em 45/25%, e reduziu o preço-alvo para R$ 14/ação (de R$ 21/ação anterior), mas a recomendação de Compra permaneceu inalterada, pois:
(i) acreditamos que o EBITDA pode mais que dobrar entre o período de 2020-2023, quando os painéis de madeira e materiais de construção brasileiros devem mostrar demanda reprimida;
(ii) a análise de cenário otimista & pessimista sugere que as ações podem ter um espaço para queda de 25% em um cenário pessimista versus valorização de 90% em um cenário otimista;
(iii) A Duratex negocia em 7,6x EV/EBITDA 2021, abaixo de múltiplos justos de cerca de 9,0-10,0x para os primeiros anos de recuperação do ciclo;
(iv) balanço sólido, com Dívida liquida / EBITDA de 2,9x no 4T20.
Como as ações da Duratex estão precificadas? Vemos relação risco/retorno assimétrico
Estimamos que o preço atual das ações da Duratex implique em EBITDA de apenas R$ 800 milhões em 2021, além de atribuir zero de valor patrimonial para o projeto DWP, de produção de celulose solúvel (que adiciona R$ 3/ação ao nosso preço-alvo). Esse nível de geração de EBITDA é menor do que o relatado pela DTEX em 2018, quando o setor de construção civil estava em uma rotina mais acelerada e a divisão de revestimentos cerâmicos teve uma contribuição muito menor para os resultados da empresa.
Análise: Cenário Otimista e Cenário Pessimista
Um cenário pessimista implica em espaço para desvalorização das ações – observando os patamares em que a DTEX negociou em desacelerações anteriores em uma base EV/m3, o preço implícito das ações seria de cerca de R$ 7,00/ação (25% de queda em relação ao preço atual). No entanto, vemos grande assimetria de risco/retorno, pois o cenário otimista implica 90% de alta.
Painéis de madeira
Um ano perdido; utilização da capacidade próxima a 50% em 2020; mas vemos recuperação ao longo de 2021. Esperamos que os volumes de vendas de painéis de madeira domésticos sofram grande pressão nos próximos meses, com a redução de produção da indústria moveleira (40-45% dos volumes), enquanto o segmento de revenda (50-55%) também fechou temporariamente lojas físicas. Dadas as incertezas sobre quando as lojas serão totalmente reabertas, as empresas estão sendo mais conservadoras (priorizando a preservação do caixa, diminuindo os estoques). Olhando além do atual período de quarentena, os efeitos secundários da crise do COVID-19 (perda de empregos, menor renda disponível) implica que o processo de recuperação deva ser mais em forma de U do que em V, na opinião do Bradesco BBI. Um mercado de exportação mais fraco deve pressionar ainda mais as vendas. No geral, esperamos que os volumes de painéis de madeira da DTEX recuem 27% em 2020 (-60% no segundo trimestre versus primeiro trimestre). No entanto, pelo lado positivo, vemos uma recuperação gradual ocorrendo a partir do 2S20 e com mais intensidade em 2021 e 22, quando esperamos que as vendas da Duratex recuperem 25% e 10% na comparação anual, respectivamente, basicamente voltando à demanda aos níveis de 2017/18.
Deca
Pontos positivos em um ambiente difícil. Os volumes de deca devem sofrer nos próximos meses nas principais linhas de produtos (louças sanitárias, acessórios de metal, chuveiros). De fato, a Deca e algumas empresas líderes em materiais de construção, como a concorrente Lorenzetti, já anunciaram cortes de produção em algumas unidades. Observamos que a maior exposição direta da Deca a construtoras domésticas (20-25% dos volumes) poderia oferecer algum suporte às vendas (especialmente no 2S20), considerando que estimamos que, em média, apenas 20% dos canteiros de obras foram interrompidos por razões de saúde pública. Além disso, esperamos que a administração da Duratex continue a realizar (na medida do possível) iniciativas para aumentar a eficiência e a estratégia comercial da divisão, o que poderia compensar parcialmente os custos mais altos derivados da menor diluição do custo fixo e um Real mais fraco.
Azulejos e cerâmicas
Execução de sinergia, exposição a construtoras para apoiar os resultados. Os azulejos cerâmicos (cerca de 15% do EBITDA estimado da DTEX em 2020) devem registrar uma queda acentuada nos volumes no segundo trimestre (-50% na comparação trimestral) e a Duratex mencionou que já está operando com utilização de capacidade reduzida, embora a exposição direta a construtoras (aproximadamente 20% dos volumes) poderia fornecer algum suporte ao volume. Após o COVID-19, esperamos que a lucratividade esteja de volta aos trilhos, principalmente porque a empresa colhe sinergias com a aquisição da Cecrisa e se beneficia plenamente da recente expansão de capacidade, enquanto o mercado de revestimentos cerâmicos estruturalmente opera com níveis mais altos de utilização da capacidade, com melhor poder de negociação de preços vs outros materiais. Observamos que, como o mercado de revestimentos cerâmicos é altamente fragmentado, podem haver oportunidades para ganhar participação de mercado.
DWP
Retornos mais fortes devido ao Real mais fraco. Gostamos do projeto Lenzing-Duratex DWP, dado:
(i) tendências estruturais positivas para o crescimento da demanda de dissolução da polpa de celulose;
(ii) sua posição competitiva muito atraente (custo caixa entregue na China abaixo de US$ 300/tonelada contra US$ 800/tonelada para alto custo aos produtores chineses) e
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(iii) o fato de que sua capacidade (500 mil toneladas / ano) será totalmente integrada à produção do produto da Lenzing.
O Real mais depreciado deve melhorar ainda mais a geração de valor do projeto – estimamos que cada depreciação de 10c adiciona cerca de R$ 200 milhões ao valor total do patrimônio do projeto, dos quais a DTEX possui uma participação de 49%. Incluímos a JV DWP em nosso modelo e calculamos o valor de R$ 2,3 bilhões para a participação de 49% da Duratex (R$ 3/ação), com a paridade R$ 5,00/1,00 USD. Observamos que, por enquanto, não esperamos que a Joint Venture Lenzing-Duratex DWP tenha um atraso significativo devido ao COVID-19 e que a usina comece a acelerar em meados de 2022.
Balanço sólido, mesmo em tempos difíceis
A Duratex deve realizar iniciativas para preservar uma sólida posição de caixa, como cortar o CAPEX (investimentos) de 2020 (estimamos de aproximadamente R$ 400 milhões a R$ 300 milhões). A empresa possui uma posição de caixa de R$ 1,2 bilhão e Dívida Líquida de R$ 1,7 bilhão, com cerca de R$ 870 milhões em dívidas com vencimento em 2020, que podem ser revertidas. Observamos que a DTEX possui convenants financeiros em parte de sua dívida (por exemplo, limite de 4,0x Dívida Líquida / EBITDA em debêntures), mas não prevemos que essas sejam infringidas – estimamos que a Dívida Líquida atinja , cerca de R$ 2 bilhões no final de 2020, com Dívida Líquida / EBITDA chegando a 2,9x no 4T20.
