Eduardo Alhadeff, sócio e CIO de Crédito da Ibiúna Investimentos: mercado aprendeu lições desde o caso Americanas (Foto: Ibiúna/Divulgação)
Nos últimos dois anos e meio, cerca de 30 empresas que têm títulos emitidos no mercado de capitais, como debêntures, títulos no exterior, CRIs (Certificados de Recebíveis Imobiliários), FIDCs (Fundos de Investimento em Direitos Creditórios) ou CRAs (Certificados de Recebíveis do Agronegócio), enfrentaram problemas financeiros. Ambipar (AMBP3), Banco Master, Raízen (RAIZ4), GPA (PCAR3), Braskem (BRKM5): a lista é extensa e contém companhias de peso no mercado. Há dois meses a gestora Ibiuna, que tem R$ 15 bilhões de ativos sob gestão, não atualiza essa lista, mas ressalta que está maior se comparada ao histórico do mercado, ainda que composta por problemas maiores e menores.
Contudo, para Eduardo Alhadeff, CIO de crédito de uma das principais assets independentes com foco na estratégia Macro do País, o cenário atual da classe de ativos não é uma crise, mas sim uma correção. “O mercado de crédito, como todos os outros mercados, tem momentos de euforia e momentos de retração. Na verdade, o movimento atual é quase que saudável. Os spreads (prêmios de risco) de crédito estavam muito apertados, e o risco-retorno das operações não estava fazendo muito sentido”.
“Guardadas as devidas proporções, é mais ou menos o que a gente viu pós-crise das Lojas Americanas e Light, no primeiro trimestre de 2023, que também machucou bastante alguns fundos e registrou correção um pouco mais pronunciada do que a que estamos vendo agora”.
Mas o executivo aponta que continuam existindo problemas de crédito em algumas empresas, o que “gera um mal-estar maior”. Esses eventos de crédito afetam a cota dos fundos e levam os retornos a ficar significativamente abaixo do CDI. Como consequência, investidores começam a tirar dinheiro do crédito privado, especialmente de fundos com liquidez diária. Alguns fundos grandes com liquidez diária tinham exposição à Raízen, GPA ou ambos. As duas empresas pediram recuperação extrajudicial no início do mês passado.
A crise de crédito de 2023 durou entre dois e três meses, e Alhadeff acredita que isso se repita agora. “Dá uma limpada no mercado. Quem ficou desconfortável com o desempenho dos fundos vai sacar, até uma hora que esses saques começam a diminuir”.
Veja abaixo a entrevista completa com Eduardo Alhadeff, CIO de crédito privado da Ibiuna, para o E-Investidor:
E-Investidor – Estamos vendo empresas ainda com problemas financeiros. Essa correção não pode piorar? São grandes empresas, como Braskem.
Eduardo Alhadeff – A Braskem, apesar de não ter pedido recuperação judicial nem extrajudicial, já teve seu evento de crédito, com o papel marcado a cerca de 40% do valor de face. Se a petroquímica pedir recuperação hoje, isso não mudaria em nada o preço do título, porque esse cenário já é mais do que esperado.
O caso de Lojas Americanas foi o maior susto, com uma das maiores fraudes contábeis do País e um pedido inesperado de recuperação judicial. A Light também surpreendeu, já que o mercado acreditava que a empresa iria se arrastar e sobreviver, até porque uma concessão de distribuição nem poderia pedir recuperação, mas a Justiça do Rio aceitou. Já a Raízen foi uma surpresa mais gradual, ao longo de meses, com o preço saindo de 90% para 40% do valor de face, e com menos exposição do mercado.
Eu não conheço nenhum fundo que tenha passado ileso por Light e Americanas, todo mundo tinha um ou outro. Por outro lado, muitos gestores não tinham Raízen, Pão de Açúcar ou Braskem, o que reforça a percepção de que a correção atual tende a ser menor. Além disso, com juros mais altos, os fundos têm mais “gordura” de rendimento, então perdas pontuais pesam menos do que em um cenário de CDI baixo.
Tem alguma diferença da análise do crédito de vocês antes da crise da Americanas e hoje? Aprenderam lições?
Com os problemas de crédito desde 2023, ficaram alguns aprendizados. O primeiro é que ter um grande acionista não garante socorro. Não basta ter bolso profundo, é preciso ter disposição real de colocar capital e proteger a empresa.
O segundo, no paralelo com Ambipar e Lojas Americanas, é que balanço difícil de entender é sinal de alerta. Se você não consegue replicar o fluxo de caixa ou entender as contas, há um problema. Era o caso das Americanas e, ainda mais, da Ambipar. Se não dá para entender, o melhor é não ter exposição, porque o risco de surpresa é alto.
O terceiro é conhecer os vetores de risco. Empresas como CSN, Braskem e Raízen estão expostas a commodities, ou seja, não controlam o preço do que vendem. Dá para ajustar custo e produção, mas não o preço, e períodos prolongados de baixa podem pressionar bastante os resultados.
Publicidade
O segmento de crédito privado foi o que mais cresceu na indústria de fundos nos últimos anos. Isso deve mudar agora?
Estruturalmente, o mercado de crédito no Brasil não mudou nesses últimos 30 dias e eu acho que naturalmente não vai mudar nos próximos 12 a 18 meses. Eu vejo o cenário atual como pontual, do mesmo jeito que foi em 2023.
Do lado da oferta de papéis as empresas estão emitindo menos do que no passado porque os juros estão altos e há incerteza fiscal com a proximidade da eleição. Sem contar a eclosão da guerra, que é algo mais recente. As empresas nesse ambiente não investem. Salvo exceções, como novas concessões de saneamento e rodovias, porque o próprio modelo de concessão já considera taxas de juros mais altas na sua estrutura.
A quantidade de emissões que vimos nos últimos 24 meses foi muito mais para refinanciamento de dívida do que para investimento novo. Não tem dívida nova no mercado. Então você tem uma oferta de papéis menor. Do lado da demanda dos gestores de crédito vimos captação constante nos últimos dois anos. Se tem mais demanda e menos oferta, o preço dos título sobe e o prêmio de risco cai.
Publicidade
E por que não deve mudar? Porque onde o poupador vai alocar o dinheiro?
Em um ambiente de juros alto, o investidor não precisa aumentar o risco para ter um retorno maior com o CDI a 14,75%. Se eu entrego 1% a 2% a mais, que é mais ou menos que os nossos fundos de crédito e os da indústria entregam, o cliente já está feliz. Ele está recebendo 16% ao ano. Se é um fundo incentivado, está recebendo 14% ao ano líquido de imposto.
Portanto, a demanda para ativos de crédito continua alta porque não existe concorrência. O investidor não precisa procurar um fundo multimercado para tentar receber mais. Como ação nunca foi uma grande opção do investidor brasileiro, aí sobra para o crédito mesmo, e um pouco para CDBs de bancos também. Enquanto a Selic não for para 8% a 10% ao ano, o crédito continuará a ser o queridinho.
Pode mudar? Pode. Quando houver uma mudança da postura fiscal desse governo ou de um novo governo. Mas estamos falando em pelo menos 12 a 18 meses no qual veremos um mercado de crédito provavelmente muito parecido com o que vimos nos últimos dois anos.
