Mudança da ANP no preço de referência do petróleo aumenta incerteza sobre margens e dividendos das petroleiras. (Foto: Adobe Stock)
A mudança na regra de cálculo do preço de referência do petróleo pela Agência Nacional do Petróleo, Gás Natural e Biocombustíveis (ANP) chega em meio a preços globais elevados, tensões geopolíticas e um ambiente doméstico marcado por incerteza regulatória. Na prática, trata-se de uma redefinição de como o valor gerado pelo petróleo é distribuído entre empresas, governo e investidores. Ou seja, mexe com a base sobre a qual são calculados royalties (pagamentos) e participações governamentais, alterando o quanto sobra no caixa das empresas para investir e pagar dividendos.
Pelos dados mais recentes da própria ANP, o preço de referência do diesel vem apresentando forte alta ao longo de abril, com valores no Sudeste saltando de cerca de R$ 5,84/litro no início do mês para mais de R$ 6,45/litro nesta quinta-feira (9). Movimento semelhante ocorre em outras regiões, refletindo tanto a valorização internacional quanto ajustes internos na metodologia de cálculo.
Com a nova regra, ao aproximar o preço de referência das cotações internacionais, a ANP amplia a sensibilidade da arrecadação e dos resultados das empresas às oscilações do petróleo. Como explica Sidney Lima, analista da Ouro Preto Investimentos, “na prática, a mudança tende a redistribuir valor ao longo da cadeia”.
Em cenários de petróleo elevado, diz ele, há uma ampliação da base de cálculo dos royalties, o que “aumenta a arrecadação governamental sem necessariamente refletir ganho operacional adicional das petroleiras”.
Na leitura do especialista, isso funciona como uma transferência parcial de rentabilidade do setor privado para o público, com efeitos diretos sobre margens, fluxo de caixa e decisões de investimento. Esse redesenho, segundo ele, torna o componente regulatório tão relevante quanto o próprio preço do petróleo na formação de valor das companhias.
O efeito aparece na previsibilidade dos resultados
Lima afirma que a tendência é de maior volatilidade. “Ao alinhar o preço de referência ao mercado internacional, a receita e, consequentemente, os royalties passam a responder mais diretamente às variações do petróleo”, explica. Na prática, isso deve se traduzir em ciclos de dividendos menos estáveis, com pagamentos mais robustos em momentos de alta, mas compressão mais rápida quando os preços recuam.
Gustavo Assis, CEO da Asset Bank, vê a mudança como um ajuste estrutural na dinâmica do setor. “Mais do que uma transferência direta, é um redesenho de equilíbrio entre risco, retorno e previsibilidade”, afirma. Segundo ele, a nova metodologia torna os resultados mais conectados ao comportamento global das commodities, exigindo do investidor uma leitura mais apurada do ciclo do petróleo.
Esse ponto é crucial em um cenário internacional já pressionado. Relatório da gestora Global X aponta que o mercado de petróleo saiu rapidamente de uma expectativa de superávit para risco de déficit, após interrupções logísticas relevantes – como o fechamento do Estreito de Ormuz, que afeta cerca de 20 milhões de barris por dia. Ainda que medidas emergenciais, como a liberação de reservas estratégicas pelo G7, ajudem a suavizar o choque, elas são vistas apenas como paliativas.
Nesse contexto global mais volátil, a decisão da ANP de aproximar os preços de referência do mercado internacional amplifica a exposição das empresas brasileiras a esses choques externos. O resultado é um setor mais sensível não só ao preço do barril, mas também a eventos geopolíticos e disrupções na cadeia de suprimentos.
O impacto não será uniforme entre as companhias
Na prática, porém, o impacto não será uniforme entre as companhias.
Segundo Lima, “as mais impactadas tendem a ser as que combinam menor eficiência operacional com portfólios mais sensíveis ao novo critério de precificação”.
Empresas com custos de extraçãomais elevados, menor escala ou ativos menos competitivos devem sentir mais a compressão de margens.
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Por outro lado, operações mais eficientes, com produção em ativos de alta produtividade e custos mais baixos, tendem a absorver melhor o impacto. Assis reforça essa leitura ao destacar que empresas com maior capacidade de adaptação costumam navegar melhor mudanças regulatórias e ciclos de preço.
Esse cenário também influencia decisões estratégicas. “Ao aumentar a participação governamental em cenários de alta do petróleo, a mudança reduz a previsibilidade de retorno e pode elevar a percepção de risco regulatório”, afirma Lima. Isso tende a tornar os investimentos mais seletivos, priorizando projetos mais resilientes e com melhor relação risco-retorno.
Brasil segue no radar dos investidores globais
Segundo Assis, decisões de alocação de capital consideram um conjunto amplo de fatores, e não apenas a regulação isoladamente. O País continua relevante, mas passa a competir de forma mais direta com jurisdições que oferecem maior estabilidade regulatória.
No curto prazo, medidas paralelas do governo ajudam a mitigar parte das pressões. O J.P. Morgan destaca que o pacote recente inclui subsídios ao diesel (que podem chegar a cerca de R$ 1,12 por litro para produtores) além de incentivos para importação e apoio a outros combustíveis, como gás liquefeito de petróleo (GLP) e querosene de aviação. Essas ações ajudam a reduzir o gap entre preços domésticos e internacionais, aliviar riscos de abastecimento e criar um ambiente operacional mais favorável para empresas como Petrobras (PETR3; PETR4), Vibra (VBBR3) e Ultrapar (UGPA3).
O ambiente regulatório piora a situação
Pietro Mendes, diretor da ANP, chama atenção para limitações estruturais da agência, que já operou com orçamento reduzido a cerca de R$ 200 milhões, um quarto do nível histórico. “Teve momento em que a fiscalização não podia ir para a rua”, afirmou.
Essa fragilidade abre espaço para informalidade e distorções de mercado. Emerson Kapaz, CEO do Instituto Combustível Legal, destacou que o volume de combustível operando fora da legalidade é bilionário, afetando preços, margens e arrecadação. Mendes foi além ao afirmar que, em algumas regiões, atividades ligadas a combustíveis já rivalizam com o tráfico como fonte de receita para o crime organizado.
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Esse conjunto de fatores (nova regra de precificação, volatilidade global, subsídios governamentais e fragilidades regulatórias) mostra que o setor de petróleo no Brasil está se tornando mais sensível ao ciclo global e, ao mesmo tempo, mais exposto ao risco regulatório doméstico. Para o investidor, isso significa que o desempenho de empresas como a Petrobras não depende apenas do petróleo, mas também de variáveis institucionais e políticas. Para os dividendos, isso implica menos previsibilidade e uma dependência crescente do timing certo dentro de um mercado cada vez mais volátil.
